在8月19日召開的“第二屆中國證券市場年會(huì)”上，剛剛上任不到兩個(gè)月的國家發(fā)改委財(cái)政金融司司長徐林成了焦點(diǎn)人物。

企業(yè)債發(fā)行為什么不采用市場化的利率招標(biāo)方式？固定利率計(jì)劃發(fā)行是否會(huì)導(dǎo)致尋租現(xiàn)象？無擔(dān)保的企業(yè)債會(huì)不會(huì)成為今后主要的發(fā)行方式？在宏觀調(diào)控和央行剛剛宣布加息的背景下，類似這些被認(rèn)為是困擾我國債券市場發(fā)展的問題，再度引起與會(huì)投資機(jī)構(gòu)和相關(guān)企業(yè)的極大關(guān)注。

對(duì)批評(píng)和建議的回應(yīng)

“目前國內(nèi)企業(yè)債發(fā)行管理方式是基于現(xiàn)實(shí)的過渡性方案，在企業(yè)債發(fā)行審批中，目前要求比較嚴(yán)格的擔(dān)保，但這些都并不意味著今后不可以進(jìn)行改革。實(shí)際上，要根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況來確定其是否需要實(shí)行比較嚴(yán)格的擔(dān)保制度。今后還會(huì)有新的企業(yè)債品種推出，比如不一定完全都是擔(dān)保，抵押企業(yè)債的形式也是可以考慮的。類似問題我們正在研究，找到辦法之后，就應(yīng)該可以推出?！毙炝衷诨卮鹬袊?jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)記者提問時(shí)表示。

去年10月，在高盛高華證券主辦的“中國債券市場高峰會(huì)”上，央行行長周小川曾用16個(gè)字形容目前企業(yè)債市場的發(fā)展現(xiàn)況：“深度昏迷，尚未崛起，明顯滯后，后果嚴(yán)重。”一時(shí)間，對(duì)我國企業(yè)債發(fā)行管理方式的批評(píng)聲不絕于耳。

到目前為止，我國債券市場存量總規(guī)模已超過8萬億元人民幣，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一，作為企業(yè)直接融資的手段，企業(yè)債占整個(gè)債券市場的比例也只有3％左右。相比之下，全球的美元企業(yè)債券則已經(jīng)達(dá)到15萬億美元，相當(dāng)于美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的近120％，占美國總體融資的比例達(dá)到75％。

“我們注意到有關(guān)方面對(duì)企業(yè)債發(fā)行管理工作提出了諸多批評(píng)和建議，主要集中在以下幾個(gè)方面：一是發(fā)展速度太慢，市場規(guī)模過小，不適應(yīng)發(fā)展的需求；二是行政色彩濃厚、審批過于嚴(yán)格，市場化程度不高；三是審批程序不夠規(guī)范，透明度不高；四是審批程序過于復(fù)雜，周期過長；五是過于注重風(fēng)險(xiǎn)控制，阻礙了發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大；六是發(fā)債企業(yè)結(jié)構(gòu)單一，過于偏重大型國有企業(yè)；七是認(rèn)為發(fā)改委負(fù)責(zé)企業(yè)債發(fā)行管理，不利于我國證券市場的集中統(tǒng)一監(jiān)管。”

對(duì)上述批評(píng)和建議，徐林表示國家發(fā)改委已進(jìn)行了認(rèn)真研究，并將加以改進(jìn)。但他同時(shí)認(rèn)為，那種過于理想化狀態(tài)的市場化模式，并不符合我國目前市場發(fā)育程度和相關(guān)制度建設(shè)的現(xiàn)狀，完全按市場經(jīng)濟(jì)的制度構(gòu)架來安排我國的企業(yè)債發(fā)行管理制度，會(huì)帶來太大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槲覈壳鞍òl(fā)債企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的各類市場主體，都還不是完全意義上的市場主體，其背后的作用力和行為動(dòng)機(jī)都十分復(fù)雜。國內(nèi)的相關(guān)制度也不健全，比如還沒有《企業(yè)破產(chǎn)法》，企業(yè)破產(chǎn)的機(jī)制還不完善。過去和現(xiàn)在金融領(lǐng)域發(fā)生的一些重大風(fēng)險(xiǎn)事件，最終買單的都是各級(jí)政府，這樣的局面應(yīng)該盡可能避免。企業(yè)債市場化發(fā)行管理不可能做到一蹴而就。

“那種認(rèn)為現(xiàn)行企業(yè)債管理體制不利于證券市場集中統(tǒng)一監(jiān)管，分割了集中統(tǒng)一的證券市場的觀點(diǎn)是缺乏依據(jù)的?！毙炝终f，在市場利率的信號(hào)下，目前的企業(yè)債發(fā)行管理制度并沒有使不同產(chǎn)品和交易市場之間的連接和轉(zhuǎn)換存在任何障礙，也沒有給企業(yè)債市場包括整個(gè)證券市場的發(fā)展和穩(wěn)定帶來任何問題。國家發(fā)改委履行企業(yè)債發(fā)行管理職責(zé)以來，不僅基本實(shí)現(xiàn)了債券市場的健康發(fā)展，而且還有效地保證了債券發(fā)行與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、國家重點(diǎn)建設(shè)以及宏觀調(diào)控政策之間的協(xié)調(diào)。

徐林強(qiáng)調(diào)，合理控制風(fēng)險(xiǎn)仍然是企業(yè)債市場健康有序發(fā)展的基本前提。當(dāng)然，在企業(yè)債發(fā)行管理的審批程序、發(fā)債主體的選擇方式、企業(yè)債的品種結(jié)構(gòu)和交易方式等方面今后仍有很大的改進(jìn)空間，特別是要加快《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》出臺(tái)的步伐。

來自投資機(jī)構(gòu)的聲音

高盛高華證券公司執(zhí)行董事孟濤也在本次年會(huì)上作了主題發(fā)言。他通過分析美元、歐元、日元、新加坡等四個(gè)較具代表性的債券市場，總結(jié)出六大成功要素，并對(duì)國內(nèi)債券市場發(fā)展提出了相應(yīng)的建議。

孟濤認(rèn)為，首先是必須要有明確的信息披露和持續(xù)報(bào)告業(yè)務(wù)的原則，以及被認(rèn)可的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的名單。國內(nèi)企業(yè)有關(guān)信息披露的要求已越來越嚴(yán)，但往往對(duì)持續(xù)披露的要求仍不高。尤其在發(fā)行時(shí)，很多財(cái)務(wù)報(bào)表披露的數(shù)據(jù)較為陳舊，承銷機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行文件的披露標(biāo)準(zhǔn)要求也是偏低的。因此，建議在發(fā)行人的網(wǎng)站上披露完整的信息數(shù)據(jù)，并要求其嚴(yán)守持續(xù)披露的規(guī)定。

其次是要有一組比較有經(jīng)驗(yàn)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。目前，國內(nèi)的投資者普遍認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒有提供對(duì)發(fā)行人足夠客觀、準(zhǔn)確的分析。建議允許更多的不同信用級(jí)別的發(fā)行體進(jìn)入市場，提供多元化的信用，同時(shí)要求企業(yè)在發(fā)債時(shí)盡可能有兩家以上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，如有可能，應(yīng)允許國際上廣泛認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場。

三是要有市場化的承銷和定價(jià)機(jī)制。目前國內(nèi)并沒有采用國際市場上通行的路演方式進(jìn)行投資推介，企業(yè)的定價(jià)機(jī)制相對(duì)落后，這往往會(huì)造成不同信用級(jí)別的企業(yè)債票面利率卻是接近的，從而導(dǎo)致劣債趨逐良債的現(xiàn)象。今后應(yīng)更多考慮采取市場化定價(jià)的機(jī)制發(fā)行，對(duì)經(jīng)常發(fā)債的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在額度審批上也應(yīng)給予更多的優(yōu)惠。

四是由政府和優(yōu)質(zhì)的公司能夠?yàn)閭袌鎏峁┗鶞?zhǔn)的信用曲線。目前，國內(nèi)企業(yè)債的發(fā)行基本上要由相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，并沒有體現(xiàn)企業(yè)自身的信用差異，難以建立起標(biāo)準(zhǔn)的信用曲線。因此，建議要逐步放寬發(fā)行企業(yè)債券必須擔(dān)保的要求，這樣也可以降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)。

五是各種信用質(zhì)量和不同信用等級(jí)的發(fā)行主體都能夠進(jìn)入到市場來融資。從發(fā)行準(zhǔn)入的角度看，目前國內(nèi)企業(yè)債發(fā)行實(shí)行比較嚴(yán)格的額度審批制，這樣會(huì)導(dǎo)致債券額度流向大中型、國家重點(diǎn)支持的企業(yè)和項(xiàng)目，中小企業(yè)的融資渠道相對(duì)匱乏，同時(shí)由于供應(yīng)量有限，國內(nèi)投資者投資的品種也是不足的。因此，建議今后能夠逐步允許更多、更廣泛的企業(yè)，包括中小企業(yè)進(jìn)入企業(yè)債市場融資，發(fā)行量盡可能通過市場化的方式來決定。監(jiān)管部門重點(diǎn)關(guān)注的應(yīng)是信息披露的質(zhì)量，而不是發(fā)行數(shù)量。

六是要有足夠的外資參與，一方面是要有跨國的發(fā)行主體，另一方面是要有經(jīng)驗(yàn)豐富的外國投資者。外資發(fā)行主體和外資投資者目前都已經(jīng)進(jìn)入國內(nèi)債券市場，但數(shù)量還是過少。建議今后允許那些在中國境內(nèi)開展業(yè)務(wù)時(shí)間比較久、有廣泛業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的國際金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)逐步進(jìn)入國內(nèi)企業(yè)債市場進(jìn)行融資；在外匯政策允許的情況下，允許更多的國外投資者進(jìn)入到國內(nèi)債券市場。

“如何來改進(jìn)債券市場，是我們非常希望解決的問題?！敝袊１O(jiān)會(huì)資金運(yùn)用部主任孫建勇在發(fā)言時(shí)也表示，作為最大的機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)資金投資目前面臨“三難”：一是投資需求大；二是配置難；三是風(fēng)險(xiǎn)大。保險(xiǎn)業(yè)可運(yùn)用資金余額大約有5000億人民幣，其中90％要配置在固定權(quán)益市場，但目前國內(nèi)債券市場品種不多、結(jié)構(gòu)單一，在投資的配置上非常困難。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)控制全行業(yè)的、系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，微觀的問題則應(yīng)由企業(yè)自己決策。

來源：中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)