6月份，工業(yè)金屬走勢分化，前期瘋漲的銅鎳偃旗息鼓，而鋁鋅價格異軍突起，且倫敦金屬交易所（LME）市場引領(lǐng)國內(nèi)市場上漲。筆者認(rèn)為，由于國內(nèi)上游尚未完成去產(chǎn)能、去庫存，以及經(jīng)濟(jì)增速換擋帶來的需求放緩壓力，金屬間歇性輪流反彈只是階段性的。

工業(yè)金屬走勢分化

6月上旬，工業(yè)金屬走勢出現(xiàn)分化，前期得了“瘋魔”癥的銅鎳偃旗息鼓。與此同時，此前兩度蠢蠢欲動的鋁價在6月9日再度大幅拉升，而在4月份和5月份都沒有太大異動的鋅價也揭竿而起，6月9日低開后也大幅拉升。

從銅鎳來看，前期現(xiàn)貨強(qiáng)勢拉升的有利因素要么減弱，要么消失。進(jìn)入6月份，供應(yīng)緊張的壓力明顯下降。截至6月10日，上海有色市場銅現(xiàn)貨升水回到貼水20元至升水100元/噸，對比5月上旬高達(dá)1500元/噸的升水，當(dāng)前銅現(xiàn)貨明顯寬松。進(jìn)出口方面，由于銅內(nèi)外比價逐漸回升，進(jìn)口現(xiàn)貨盈利達(dá)到1000元/噸，而三個月銅進(jìn)口虧損也幾乎打平。另外，融資銅由于國內(nèi)資金成本不斷下降以及監(jiān)管的原因，報關(guān)在逐漸增多。再加上洋山銅溢價從5月份的130美元以上降至目前60-80美元，這意味著不管冶煉廠加工出口還是保稅區(qū)轉(zhuǎn)口貿(mào)易都無利可圖，從而加大國內(nèi)供應(yīng)。

需求層面看，6月份，下游消費(fèi)逐漸進(jìn)入淡季。通過調(diào)研發(fā)現(xiàn)，作為消耗銅管最大的領(lǐng)域家電行業(yè)4-5月份都幾乎完成了庫存。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，5月份旺季銅管開工率在90%以上，而6月上旬開始滑坡。作為戶外作業(yè)的電網(wǎng)建設(shè)，6月份電纜訂單也開始逐漸回落。汽車行業(yè)與地產(chǎn)密切相關(guān)，目前汽車經(jīng)銷商庫存指數(shù)再度逼近50%。

對于融資屬性最強(qiáng)的銅，青島港事件可謂是雪上加霜。我們目前擔(dān)心的是，青島港重復(fù)抵押事件并非個案。自2009年以來，商品金融化趨勢越來越明顯，庫存融資、貿(mào)易融資成為金融機(jī)構(gòu)或貿(mào)易商獲得融資收益、曲線收益和套利收益的主要形式，而銅等金屬逐漸成為融資的載體。而在中國，貿(mào)易融資缺乏相對應(yīng)的監(jiān)管，從而使銅鋁鋅和鐵礦石等發(fā)生重復(fù)抵押的問題。在保稅區(qū)中，物權(quán)并不能完全界定，重復(fù)抵押難以監(jiān)管。在重復(fù)抵押之后，一方面，國內(nèi)監(jiān)管會加強(qiáng)；另一方面，外資銀行會壓縮這方面的業(yè)務(wù)規(guī)模，從而原先起到蓄水池作用的保稅區(qū)庫存將流出。

間歇性輪流反彈難持續(xù)

鋁鋅方面，減產(chǎn)和庫存融資是較長一段時間內(nèi)的主導(dǎo)因素。1-4月份國內(nèi)電解鋁減產(chǎn)約370萬噸。然而，從全球3400萬噸的龐大產(chǎn)能來看，社會庫存依舊在100萬噸以上，不到400萬噸的產(chǎn)能還是不能改變過剩的格局。從最近工信部的消息來看，未來化解產(chǎn)能不單純靠“堵”，還需“疏”。即一是嚴(yán)控新增產(chǎn)能；二是嚴(yán)格清理在建和正在運(yùn)行的產(chǎn)能；三是擴(kuò)大鋁應(yīng)用。在新疆、內(nèi)蒙、寧夏等地以優(yōu)勢的能源承接中東部電解鋁產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移之際，中東部地區(qū)的產(chǎn)能關(guān)停面臨就業(yè)、稅收和地方經(jīng)濟(jì)增長一系列制約因素的情況下，未來產(chǎn)能還將繼續(xù)增長。

目前支撐鋁價的利好包括全球鋁供應(yīng)會轉(zhuǎn)為短缺，特別是俄鋁、美鋁等企業(yè)減產(chǎn)，以及融資鎖定大量的鋁庫存。從上個月日本和力拓對三季度鋁長單貿(mào)易升水談判來看，已經(jīng)突破到400美元/噸，占LME鋁價的比重超過20%。對于鋁而言，中國鋁產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張不是其他金屬產(chǎn)業(yè)所能媲美的，且全球鋁資源豐富，鋁土礦和氧化鋁至少在短時間內(nèi)不會對電解鋁造成障礙。根據(jù)CRU估計，全球除中國外還有100萬噸的產(chǎn)能限制。因此，一旦鋁價反彈，產(chǎn)能重啟會隨之而來。而國內(nèi)鋁行業(yè)還在致力于降低鋁價，打破網(wǎng)電壟斷，鋁價反彈不具備持續(xù)性。

鋅方面，據(jù)我們了解，國內(nèi)目前很多中小鋅礦減產(chǎn)或停產(chǎn)，但是都沒有導(dǎo)致國內(nèi)鋅供應(yīng)出現(xiàn)缺口。因此，我們判斷鋅礦供應(yīng)是“外緊內(nèi)松”。而且，筆者還認(rèn)為，國內(nèi)鋅也存在進(jìn)口融資的情況。從產(chǎn)出和庫存來看，4月份鋅產(chǎn)量為45.55萬噸，保持相對穩(wěn)定。而上期所鋅庫存為22萬噸左右，現(xiàn)貨保持貼水。因此，筆者預(yù)計，一旦鋅價反彈，面臨的將是鋅冶煉商的沉重的保值盤。而從消費(fèi)看，目前鍍鋅受益于基建投資，但是地產(chǎn)行業(yè)對鍍鋅訂單下滑明顯，鋅也不具備持續(xù)性反彈的動力。