在7月初，中國(guó)經(jīng)歷了驚心動(dòng)魄的一幕，股市一度出現(xiàn)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的情況下，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒也波及至商品市場(chǎng)，其中銅博士在7月份創(chuàng)下了年內(nèi)新低。展后市，我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力還將持續(xù)，需求不足的問(wèn)題會(huì)持續(xù)存在；而寬松的貨幣政策并不會(huì)激發(fā)銅的投資需求，反而抑制銅的融資需求，在缺乏通脹的配合下銅價(jià)難有起色；供應(yīng)段干擾因上升，但是不足以引發(fā)供應(yīng)增速大幅放緩，只是不及預(yù)期而已。因此，我們預(yù)計(jì)銅價(jià)盡管近期跌勢(shì)會(huì)在政策救市下持穩(wěn)反彈，但是后市還將再次下探。

一、政策救市使得避險(xiǎn)情緒緩和

政府的斷然救市措施對(duì)市場(chǎng)恢復(fù)起到了至關(guān)重要的作用。但從較長(zhǎng)時(shí)間看，估值層面泡沫的大幅消除也許對(duì)于市場(chǎng)企穩(wěn)同樣重要，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)最恐慌的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，因此銅價(jià)自年內(nèi)低點(diǎn)幅反彈。從未來(lái)的趨勢(shì)來(lái)看，股市企穩(wěn)對(duì)于銅價(jià)的提振會(huì)邊際遞減，何況股市回歸新一輪牛市恐怕面臨變數(shù)。鑒于市場(chǎng)過(guò)度杠桿，監(jiān)控流動(dòng)性走向是關(guān)鍵，后市銅價(jià)受到股市投機(jī)性的外溢效應(yīng)減弱。

二、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征偏弱

一方面，自7月7日以來(lái)的三天時(shí)間，6大發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤量較前期水平驟降20%，這樣劇烈的變化是十分少見(jiàn)的。這可能來(lái)自短期的擾動(dòng)，也可能與金融市場(chǎng)恐慌和商品暴跌有關(guān)。股票市場(chǎng)崩無(wú)疑對(duì)正在走弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有負(fù)面沖擊，未來(lái)走向值得留意和觀察。

另一方面，物價(jià)指數(shù)顯示工業(yè)品通縮壓力還在持續(xù)。6月PPI生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比下跌0.56，跌幅顯著擴(kuò)大。因?yàn)?月份初級(jí)商品原油、煤炭和鐵礦石價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，所以剔除掉去年四季度和今年年由于原油價(jià)格下跌導(dǎo)致的PPI下滑，6月份的PPI環(huán)比水平處在過(guò)去幾年的底部，這可能暗示了需求走弱的壓力。

6月CPI同比增速1.4較上月略有回升，整體處在比較弱的水平。受肉禽和蔬菜價(jià)格推動(dòng)，食品同比略有回升。受房地產(chǎn)復(fù)蘇的影響，居住類價(jià)格也有小幅回升。整體來(lái)看，未來(lái)中短期通貨膨脹壓并不大。

由于通貨膨脹處于低位，實(shí)際利率下降并不明顯。數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日，中國(guó)實(shí)際利率為3.9%，處于2005年以來(lái)中國(guó)實(shí)際利率中位數(shù)3%的上方。另外，企業(yè)融資成本并沒(méi)有跟上名義利率下降大幅下降。

通過(guò)跟蹤銅價(jià)和利率、CPI三個(gè)指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，寬松的貨幣政策和充裕的流動(dòng)性對(duì)銅價(jià)的影響并非單一的利好，要根據(jù)CPI走勢(shì)產(chǎn)生的合力來(lái)影響。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年3月至今，滬銅活躍合約收盤(pán)與實(shí)際利率呈現(xiàn)0.56的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與CPI呈現(xiàn)0.58的正相關(guān)關(guān)系。

由費(fèi)雪方程式：MV=PY，推導(dǎo)出公司：P=MV/Y，其中V代表持有貨幣或流動(dòng)性的投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在高通脹時(shí)期，投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)，特別是購(gòu)買(mǎi)高收益產(chǎn)品對(duì)沖貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，銅的金融屬性使得具備很好的保值作用；而在低通脹或者通縮階段，持有現(xiàn)金更為劃算。因此在當(dāng)前低通脹的情況下，V可能代表貨幣流通速度更小，從而MV這個(gè)分母越小。

另外，在低通脹、低增長(zhǎng)周期，Y作為代表資產(chǎn)數(shù)量的指標(biāo)并非是固定不變的，因此當(dāng)前產(chǎn)能過(guò)剩的情況下Y值很大，這就可以推導(dǎo)出銅價(jià)在當(dāng)前貨幣寬松的情況下越發(fā)低迷。

我們統(tǒng)計(jì)了歷史上流動(dòng)性和銅價(jià)關(guān)系返現(xiàn)，流水寬松和通脹疊加才會(huì)刺激銅的投資保值需求攀升，因此在當(dāng)前通縮環(huán)境下，盡管6月份經(jīng)濟(jì)指標(biāo)偏弱會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松，但是對(duì)于銅價(jià)的刺激有限。

三、供應(yīng)面的干擾因素有所增大

在年初市場(chǎng)預(yù)計(jì)銅礦擴(kuò)張加快會(huì)導(dǎo)致精銅供應(yīng)面過(guò)剩會(huì)加大，但是從二季度產(chǎn)銅國(guó)發(fā)布的一系列數(shù)據(jù)來(lái)看，銅礦干擾因素在加大。首先，三季度進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)談判顯示銅精礦TC/RC有所下降，這意味著銅礦供應(yīng)過(guò)剩量在縮減。中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組(CSPT)已經(jīng)接受三季度銅精礦TC/RCs底線為每噸90美元和每磅9美分，這較上季度的水平分別下調(diào)了10美元/噸和1美分/
磅。CSPT由8家中國(guó)銅冶煉產(chǎn)商組成。

在今年5月末，有報(bào)道稱，部分該組織的成員采購(gòu)的現(xiàn)貨銅精礦的TC/RCs略低于該水平，但多數(shù)冶煉商仍堅(jiān)持對(duì)100美元/噸和10美分/磅的報(bào)價(jià)，無(wú)論是針對(duì)混礦還是干凈礦，都是如此。在亞洲其他地區(qū)，對(duì)干凈銅精礦的需求還相對(duì)強(qiáng)勁，近期有日本冶煉產(chǎn)商采購(gòu)的銅精礦中，其接受的TC/RCs甚至低至每噸70美元和每磅7美分。

其次，智利和贊比亞等產(chǎn)銅國(guó)銅產(chǎn)出面臨壓力。智利國(guó)家銅業(yè)委員會(huì)最新公布的數(shù)據(jù)顯示，今年5月該國(guó)銅出口量同比下滑16.7%至44.55噸。其中精煉銅出口量為19.88萬(wàn)噸，同比下滑15.2%；粗銅和陽(yáng)極銅出口量為2.44萬(wàn)噸。去年5月該國(guó)銅出口量為5351萬(wàn)噸。1-5月智利出口銅總計(jì)為238萬(wàn)噸，同比下滑1.9%。其中Codelco公司1-5月的銅出口量同比下滑9.4%至53.94萬(wàn)噸，而必和必拓旗下的Escondida礦則出口54.12萬(wàn)噸銅，同比增加16.1%。

而贊比亞銅礦面臨電力緊缺的困擾。干旱導(dǎo)致水電站水位急劇下滑，非洲第二大銅產(chǎn)國(guó)計(jì)劃最早從下周開(kāi)始減少向礦山供電，最多可能減少30%。目前贊比亞電力缺口達(dá)560兆瓦。限電計(jì)劃還在討論之中，該國(guó)國(guó)有電力公司Zesco將限制向用戶供電，包括礦業(yè)公司。

再次，盡管秘魯銅產(chǎn)出保持大幅增長(zhǎng)，但是厄爾尼諾現(xiàn)象正給該國(guó)銅產(chǎn)出造成潛在的威脅。秘魯已經(jīng)宣布該國(guó)14個(gè)省市進(jìn)入為期60天的緊急狀態(tài)，提前防范雨季的厄爾尼諾氣候可能造成的損害。進(jìn)入緊急狀態(tài)的14個(gè)省市包括秘魯多個(gè)主要漁業(yè)和采礦業(yè)地區(qū)。數(shù)據(jù)顯示，秘魯5月銅產(chǎn)量同比增加16.08%，至131955噸。

四、短期供應(yīng)不存在問(wèn)題

盡管銅礦供應(yīng)前景出現(xiàn)隱患，但是短期精銅供應(yīng)并不存在問(wèn)題。一方面，5-6月份國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)基本上完成了檢修，7月大多數(shù)恢復(fù)了政策的產(chǎn)出。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，6月份國(guó)內(nèi)主要精煉廠電解銅產(chǎn)量約為50.61萬(wàn)噸，與5月份相比減少5900噸。調(diào)研樣本中，年產(chǎn)能為60萬(wàn)噸以上的精煉廠有4家，其總產(chǎn)能達(dá)到282萬(wàn)噸。年產(chǎn)能為10-60萬(wàn)噸的精煉廠有23家，其總產(chǎn)能為
516萬(wàn)噸。年產(chǎn)能為10萬(wàn)噸以下的精煉廠有3家，其總產(chǎn)能為18萬(wàn)噸。包括赤峰金劍銅業(yè)和云南錫業(yè)在內(nèi)的幾家國(guó)內(nèi)精煉廠電解銅產(chǎn)量有所上揚(yáng)，但是由于陽(yáng)谷祥光銅業(yè)和銅陵有色金屬集團(tuán)金昌冶煉廠6月份進(jìn)行檢修，產(chǎn)量下滑幅度較大，拉低開(kāi)工率。7月，赤峰云銅和北方銅業(yè) 進(jìn)行年度檢修，電解銅產(chǎn)量將在一定程度上有所下滑，但是陽(yáng)谷祥光銅業(yè)和金川集團(tuán)在7 月份已經(jīng)恢復(fù)了正常生產(chǎn)，產(chǎn)量將會(huì)激增。盡管二季度中國(guó)銅冶煉出現(xiàn)很多檢修活動(dòng)，但是產(chǎn)量較一季度僅僅下降了1.56%，這意味著中國(guó)精銅產(chǎn)出基本上沒(méi)有受到影響。

另一方面，國(guó)內(nèi)精銅庫(kù)存在上周拐頭向上。數(shù)據(jù)顯示，7月10日當(dāng)周，上期所銅庫(kù)存較前一周增加3.7%，至105276噸，這是4月10日以來(lái)上期所銅庫(kù)存首次出現(xiàn)回升。而在國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存出現(xiàn)回落之際的4-6月，LME銅庫(kù)存和COMEX銅庫(kù)存卻在上升，這就意味著全球銅總顯性庫(kù)存變化不大，供應(yīng)壓力因融資需求弱化而轉(zhuǎn)移到海外市場(chǎng)。截止7月10日，全球銅總顯性庫(kù)存為46.51萬(wàn)噸，較去年同期大幅增長(zhǎng)77%。

五、需求下滑壓力更大

盡管，全球銅礦產(chǎn)出增長(zhǎng)顯現(xiàn)不及預(yù)期的跡象，但是銅需求下滑壓力更大。一方面，中國(guó)銅進(jìn)口大幅下降，這意味著不管是中國(guó)銅實(shí)物需求還是融資需求都在減速甚至下滑。中國(guó)從全球其它地方吸收精煉銅的活動(dòng)正在減弱，而進(jìn)口銅原料在逐漸增加。過(guò)去兩年，中國(guó)進(jìn)口銅精礦一直在不斷升高。中國(guó)自己加工的原料越多，理論上需要的精煉銅就越少。而中國(guó)在面對(duì)不斷增
強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，不斷下調(diào)名義利率，這使得人民幣和美元的利差大幅收斂，再加上青島騙貸事件，中國(guó)銅庫(kù)存不斷的下降，庫(kù)存轉(zhuǎn)移至海外市場(chǎng)。

另一方面，下游終端消費(fèi)行業(yè)指標(biāo)明顯低迷。第一個(gè)表現(xiàn)差勁的是車(chē)市，7月10日，中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布數(shù)據(jù)，6月份國(guó)內(nèi)乘用車(chē)銷(xiāo)量為151萬(wàn)輛，環(huán)比下降6.1%，同比下降3.4%。此前的5月份乘用車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)1.2%，4月份為增長(zhǎng)3.7%。而原先寄希望的新能源汽車(chē)被曝出企業(yè)“虛報(bào)”的丑聞。為了掩飾新能源推廣不利的狀況，部分車(chē)企虛報(bào)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量，有的甚至虛 報(bào)產(chǎn)能20%左右。

再就是空調(diào)家電行業(yè)，由于近兩年空調(diào)銷(xiāo)售量的下降，生產(chǎn)商的庫(kù)存和經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存的疊加，空調(diào)庫(kù)存已經(jīng)達(dá)到歷史新高。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前空調(diào)行業(yè)庫(kù)存已達(dá)到5500萬(wàn)臺(tái)，而2008年全球金融危機(jī)時(shí)最高庫(kù)存也不過(guò)是2800萬(wàn)臺(tái)。6月份，按照往常慣例應(yīng)該加班趕工的空調(diào)生產(chǎn)商，已經(jīng)出現(xiàn)行業(yè)性的減產(chǎn)。

不僅終端消費(fèi)商正在經(jīng)歷去庫(kù)存的無(wú)奈，有色金屬下游生產(chǎn)商也步入泥潭。2014年電力電纜行業(yè)較2013年有10%左右的增幅，而從2015年前5個(gè)月來(lái)看，同比只有5%的增幅。從電網(wǎng)投資來(lái)看，從2013年開(kāi)始，年增幅逐步下滑，2015年出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。目前電線電纜行業(yè)開(kāi)工率只有70%，按照目前的訂單量估算，今年下半年的開(kāi)工率也將維持在這一水平。

總結(jié)，盡管中國(guó)金融市場(chǎng)正從股災(zāi)中緩過(guò)神來(lái)了，市場(chǎng)預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，中國(guó)貨幣政策會(huì)進(jìn)一步寬松，但是對(duì)于銅而言，缺乏需求的回升支撐，再加上降低對(duì)融資銅需求空間的進(jìn)一步壓縮，政策寬松對(duì)于銅價(jià)并非是好事。此外，盡管銅礦干擾因素增加，但是需求低迷甚至下行壓力遠(yuǎn)超供應(yīng)放緩帶來(lái)的上行壓力。