日益猖獗的大宗商品融資，尤其是銅融資和鐵礦石融資是近年來中國大宗商品進口猛增的因素之一。不過，最近在沒有政府兜底的情況下，中國債券市場首例超日債違約事件的發(fā)生，不僅引發(fā)股市暴跌，而且也已經(jīng)開始影響到中國大宗商品抵押融資格局，特別是對倫銅等大宗商品的價格造成嚴重沖擊。

3月7日倫銅價格大幅下挫，當日跌幅達4.2%，這也是2011年12月以來銅價最大日跌幅，倫銅的大幅走低也帶動了滬銅跌勢，3月10日滬銅遭遇“黑色星期一”，開盤即跌停，重挫5%至46670元/噸，創(chuàng)逾4年新低，連續(xù)第二日下跌。分析人士認為，由于中國經(jīng)濟放緩、人民幣貶值帶來的套利空間縮小等利空因素觸發(fā)了倫銅暴跌。

融資銅裸泳路徑

今年年初，市場分析人士幾乎一致預期人民幣匯率今年“破6”毫無懸念。1月，人民幣匯率也一直穩(wěn)步升值。然而，從2月下旬開始，人民幣單邊升值的走勢出現(xiàn)逆轉。人民幣匯率出現(xiàn)大幅貶值，并且呈現(xiàn)大幅雙邊波動的跡象。與此同時，人民銀行和外管局都強調“希望”人民幣應該“雙向波動”。

“人民幣匯率近期的貶值被指主要源于央行干預所致，但干預的初衷是什么暫時不談。2013年底和2014年初，國外資金進入中國的意愿非常強烈，一系列的跡象表明，這不是正常的經(jīng)常項目外匯流入，其中大部分是套利資金?！比A融啟明研究院首席宏觀分析師洪小芝表示。

她認為，中國1-2月大宗商品進口激增，其中銅進口顯著增加。這表明相當一部分套利資金借助了融資銅的交易模式。國內外的利差和人民幣升值趨勢一直以來是融資銅交易套利的主要驅動力。

通過銅保稅倉單的反復循環(huán)抵押，創(chuàng)造出數(shù)十倍杠桿的信用資金。

這些資金開始時是美元，它們通過融資銅交易中的“銅再出口”進入中國金融體系，并向銀行兌換為人民幣。然后這些人民幣用來在中國境內進行投資，獲得較高的利息回報（主要投向影子銀行等），等需要償還進口的信用證負債時，這些人民幣再兌換成美元。

由于人民幣不斷在升值，此時兌換相同數(shù)量的美元需要的人民幣比原來要少，這就形成了無風險的套利機會，銅在這其中起到了抵押物的作用。然而，人民幣匯率的意外貶值，提高了融資銅套利交易的成本。

央行干預人民幣匯率貶值的作用機制是在外匯市場上大量拋售人民幣，流動性流出央行意味著對外增加貨幣供給，主要交易對手為銀行，因此，銀行手中人民幣激增，銀行間市場利率就隨著大幅走低。這會間接影響其他金融產(chǎn)品的收益，包括那些套利資金所獲取的收益。另外，套利資金在回撤境外時，由于匯率突然貶值，兌換相同數(shù)量美元所需人民幣增加，即兌換成本激增。

由此可見，洪小芝指出，一方面套利資金的收益下降；另一方面，兌換成本大幅上升，這使得之前的無風險套利機會消失，并且本金還會面臨折損的風險。套利機會的消失，影響融資銅的交易，使其出現(xiàn)停滯，相應的融資銅內部的債權債務關系也面臨清場。由前面所述，各相關債務人大量拋售銅，回收流動性，導致銅價大幅下跌。

“最近企業(yè)債開始違約，有可能迫使企業(yè)拋售部分融資銅，以解決最迫切的現(xiàn)金流動性問題。銅融資簡而言之就是一個利用銅庫存多次抵押換取人民幣的過程，理論上杠桿可以做得很大，而且難以監(jiān)管。當這個杠桿反向運動時，例如因為人民幣不再單邊升值，企業(yè)不愿再繼續(xù)銅融資時，自然會造成比較大的風險?！鄙虾Ｄ乘侥蓟饤罱?jīng)理在接受《華夏時報》采訪時表示，人民幣在央行干預下開始小幅貶值也抑制了融資銅的需求。

他認為，我們目前很難計算融資銅的規(guī)模，所以面臨的風險不可測，對市場的心理影響比較嚴重。因為多個企業(yè)用的是同一批抵押品，一旦企業(yè)需要償還資金，銀行發(fā)現(xiàn)抵押品的數(shù)量、價值嚴重低于自己的預期，相當于期貨里的保證金不足，而杠桿無限放大，有的企業(yè)可能面臨破產(chǎn)、老板跑路，銀行則將最終承擔實質的損失。

需求疲軟 多頭砍倉

事實上，國際銅價自2011年初見頂，至目前仍然處在下跌通道當中，銅價的見頂跟中國經(jīng)濟增長的見頂基本同步。目前中國消耗了全世界40%以上的銅產(chǎn)量，中國因素左右銅價是比較明顯的。近期銅價大跌主要原因是中國一系列數(shù)據(jù)的公布，包括CPI、PPI等均非常疲弱，市場有進入衰退的擔憂。

世元金行分析師肖磊認為，人民幣貶值導致其國際購買力下降，會直接影響到進口商品，其對銅價的抑制作用也是存在的。 

由于對中國經(jīng)濟增長的悲觀預期，銅供給過剩是肯定存在的，如果融資銅需求減少了，就會顯得更加過剩。2013年，全球供給總體過剩，且這種過剩格局在2014年將進一步擴大。ICSG的最新預估顯示，2014年全球精銅過剩量將達到63.2萬噸，供應增速將提升至5.5%，達到2210萬噸，而需求增速為4.5%左右。

全球精銅供應的過剩，引發(fā)多頭的撤退也是一個不可忽略的因素。華融啟明研究院產(chǎn)業(yè)研究員范芮指出，從去年底開始，就有1-2家大戶控制著50%-80%倫銅倉單，通過倉單擠升水，強行把過剩的銅擠出現(xiàn)貨升水狀態(tài)。而近期，情況悄然變化。

3月4日倉單持倉：一家持有50%-80%庫存，自由倉單至多50%，由于低于30%不用報告，所以實際自由倉單可能更低。3月5日倉單持倉：兩家分別持有40%-50%倉單，自由倉單至多20%；3月6日倉單持倉：一家持有40%-50%倉單，很明顯，其中一家倉單多頭斬倉了，至少斬到30%以下，有約10%的倉單被釋放。失去了大戶的力挺，倫銅大跌也屬情理之中。

同時，從國際市場供求關系來看，銅的供應過剩也為此次銅價下跌貢獻了力量。從需求方面來看，作為拉動全球銅消費的兩大引擎—中國和美國各有差別，中國制造業(yè)復蘇受阻，經(jīng)濟面臨較大的下行壓力，對銅的需求前景堪憂。而美國經(jīng)濟復蘇態(tài)勢良好，QE開始逐漸縮減，需求前景較為明朗。