今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)銅市表現(xiàn)持續(xù)弱于倫銅，進(jìn)口銅基本處于持續(xù)虧損狀態(tài)，但中國(guó)銅進(jìn)口仍處相對(duì)高位。在終端消費(fèi)整體偏弱的背景下，國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存不斷攀升，給銅價(jià)中期走勢(shì)帶來(lái)很大不確定性。 

國(guó)內(nèi)外銅庫(kù)存走勢(shì)持續(xù)背離。金融危機(jī)以來(lái)，銅內(nèi)外庫(kù)存走勢(shì)開(kāi)始出現(xiàn)背離，但更為明顯的庫(kù)存背離發(fā)生在最近一年。自2009年至今，倫銅庫(kù)存減少約50%，而中國(guó)銅庫(kù)存幾乎翻番，這導(dǎo)致中國(guó)銅庫(kù)存在全球三大交易所中占比份額持續(xù)上升，截至今年三季度，占比上升至38%，倫銅庫(kù)存份額降至52%。如果從2011年年底算起，滬銅庫(kù)存增長(zhǎng)了約145%，而倫銅庫(kù)存下降了43%。全球銅市場(chǎng)庫(kù)存維持偏低水平，庫(kù)存消費(fèi)比從一年前的約21天降至當(dāng)前的17天，反映全球銅市場(chǎng)整體處于去庫(kù)存階段，海外市場(chǎng)庫(kù)存已經(jīng)處于近年來(lái)的偏低水平。內(nèi)外庫(kù)存背離，反映全球銅市場(chǎng)庫(kù)存的轉(zhuǎn)移。 

銅庫(kù)存與中國(guó)經(jīng)濟(jì)去庫(kù)存周期異常。去年三季度以來(lái)，隨著總需求的回落，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始新一輪的去庫(kù)存周期，大概持續(xù)到今年四季度，持續(xù)時(shí)間超過(guò)一年，當(dāng)前庫(kù)存已經(jīng)隨著PPI的企穩(wěn)有溫和回升趨勢(shì)，但仍不穩(wěn)定，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力偏弱。在上輪去庫(kù)存周期中，作為主要工業(yè)原料的銅庫(kù)存卻異常上升，與PMI原材料庫(kù)存分項(xiàng)表現(xiàn)明顯背離，而兩者在2011年年底之前的走勢(shì)基本趨同。 

銅庫(kù)存與下游需求偏弱表現(xiàn)異常。從投資需求來(lái)看，以固定資產(chǎn)投資和其分項(xiàng)制造業(yè)投資來(lái)近似表征銅市下游需求整體情況，我們發(fā)現(xiàn)工業(yè)原材料庫(kù)存表現(xiàn)與投資整體波動(dòng)相近，特別是與制造業(yè)投資表現(xiàn)更相近，去年四季度隨著工業(yè)企業(yè)去杠桿，制造業(yè)增速大幅下降，而原材料庫(kù)存也明顯回落。具體而言，以銅材產(chǎn)量增速來(lái)表征銅市需求情況，我們發(fā)現(xiàn)其與銅顯性庫(kù)存增速保持高度相關(guān)。與前面結(jié)論一樣，兩者在2011年年底之后顯著背離。 

銅庫(kù)存在最近一年來(lái)表現(xiàn)出諸多異常特征，一個(gè)被普遍接受的解釋就是融資銅的大規(guī)模興起。一方面，國(guó)內(nèi)資金緊張度在2011年三季度達(dá)到峰值；另一方面，國(guó)內(nèi)外比價(jià)也幾乎在同時(shí)出現(xiàn)頂部，中國(guó)銅進(jìn)口出現(xiàn)難得的盈利空間。上述兩個(gè)因素導(dǎo)致中國(guó)銅進(jìn)口自去年四季度起激增。隨著未來(lái)可能發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致政策縮緊，不斷增多的市場(chǎng)參與者導(dǎo)致的套利空間減少，未來(lái)融資銅可能面臨拐點(diǎn)。 

銅市未來(lái)面臨去庫(kù)存壓力。如果以中國(guó)有色工業(yè)協(xié)會(huì)公布的截至2010年年底中國(guó)銅隱性庫(kù)存約176萬(wàn)噸來(lái)計(jì)算，我們測(cè)算在2011年及2012年前三季度新增隱性庫(kù)存分別約為49萬(wàn)噸和73萬(wàn)噸，三項(xiàng)數(shù)據(jù)相加，我們預(yù)計(jì)截至今年三季度中國(guó)銅市隱性庫(kù)存約300萬(wàn)噸，大約相當(dāng)于中國(guó)銅市場(chǎng)140天的消費(fèi)量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球20天左右的平均值。在全球經(jīng)濟(jì)邁入長(zhǎng)期低速增長(zhǎng)，特別是在中國(guó)需求中樞將整體下移的背景下，預(yù)計(jì)包括家電、汽車(chē)、房地產(chǎn)等在內(nèi)的大多數(shù)終端產(chǎn)業(yè)需求將降至兩位數(shù)以下，在中國(guó)企業(yè)負(fù)債率占GDP比重接近120%而面臨長(zhǎng)期去杠桿壓力下，如果金融屬性消退，未來(lái)銅市場(chǎng)將長(zhǎng)期面臨去庫(kù)存壓力，內(nèi)弱外強(qiáng)的格局將會(huì)延續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。短期而言，盡管受流動(dòng)性支撐及全球經(jīng)濟(jì)弱周期反彈影響，銅價(jià)有一定上行空間，但中長(zhǎng)期而言，銅價(jià)仍明顯高估。