—— 從現(xiàn)金流的作用談起  

在考慮投資成長股前先明確一下以下兩點： 

1、現(xiàn)金流的作用。公司的投資價值是其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，這個論斷在約翰·威廉姆斯的《投資價值理論》里已作出詳細的闡釋。不過，從那以后，強調(diào)對折現(xiàn)現(xiàn)金流的分析，就成為價值投資者最為流行的分析評估方法。而實際上這種方法的流行卻也掩蓋了一個重要的事實：價值易于分析卻難于度量。過分依靠折現(xiàn)現(xiàn)金流分析的一個危害就是，投資者把股票簡單地劃分為價值型和增長型兩種。因此許多人都試圖利用這種劃分來差異化他們的組合，而實際上這兩者的差別甚小。因為對于增長或缺乏增長的考慮已經(jīng)整合到評估行為當中，因此 “ 價值投資 ” 這種稱呼就是多余的了。值得注意的是，增長并不直接與價值對等。收入的增長可以意味著價值的增長。但收入的增長也可以意味著費用的上升。而有時候費用增長往往比收入更快。實際上，增長只有在其帶來的收入高于成本的時候才能創(chuàng)造價值，否則或毫無意義，或毀滅價值。因此，成長性作為價值的要素最難估計，尤其要預測未來很長一段時間的增長率更難。未來增長率的不確定性是導致估值出錯的主要原因。這是勞倫斯·柯明漢姆的觀點。 

2、真正的價值。哥倫比亞大學商學院教授布魯斯·格林威爾對此分析得十分具體。在許多常見的情況下，銷售增長率，甚至利潤增長率也不會影響公司的內(nèi)在價值。在公平競爭環(huán)境下的成長性沒有價值。因為處于競爭劣勢的公司，過度增長實際上會降低公司的價值。只有那些在市場中處于競爭優(yōu)勢的公司的成長性才能創(chuàng)造價值。因此判斷公司的特許經(jīng)營權或競爭優(yōu)勢或進入壁壘的存在和持續(xù)性是評估成長性價值，就成為關鍵。公司在行業(yè)中的戰(zhàn)略地位與公司內(nèi)在價值的源泉之間有著直接的關系。當公司的盈利能力價值明顯地、持續(xù)地超過資產(chǎn)價值時，成長性才能創(chuàng)造價值?？墒?，當成長性價值為正值時，要計算成長性價值卻十分困難，成長性定價的不確定性依然不能被完全消除。在我們知道的許多情況下，沒有特許經(jīng)營權的公司成長性價值為零，而那些處于競爭劣勢的公司成長性價值則更少。因此，成長性是最不確定性的價值因素。因此，這也是格雷厄姆和多德型投資者最不愿意支付高價的價值因素。 

沃倫·巴菲特就不用說了。當他說對任何不能評估價值的東西都不感興趣時，事實上他已經(jīng)把最不確定性的價值因素的 “ 成長股 ” 排除在外了。不僅如此，他還特意提醒投資者說，別被高增長故事所愚弄。他和伯克希爾副董事長芒格不投那些 “ 我們不能評估其未來的公司 ” ，不管他們的產(chǎn)品可能多么讓人興奮。多數(shù)在1910年賭押汽車業(yè)、1930年賭飛機或在1950年下注于電視機生產(chǎn)商的投資者，到頭來輸?shù)靡粺o所有，盡管這些產(chǎn)品確實改變了世界。 “ 急劇增長 ” 并不一定帶來高利潤率和高額資本回報。 

安東尼·波頓說他選擇價值投資有幾個理由。其中最大的理由是，他一直喜歡閱讀那些關于偉大的投資者所著的書籍。因為那些書籍支持了這樣的觀點：價值投資比成長投資更有可能在長期內(nèi)獲得高收益。當然，他也不是說成長投資不能有效地獲得高于平均水平的收益。他只是認為，在更長時間段內(nèi)，價值投資的成功率更大。因此，在他的投資計劃書中有一個關鍵的短語就是， “ 失寵于投資者或價值被低估 ” ，那是他一直堅持的價值投資模式。 

在彼得·林奇看來，增長性無疑是一家公司最重要的品質(zhì)。因此在麥哲倫基金的投資組合中所占的比重最大。然而對他而言，增長型公司并非唯一一種具有投資價值的公司。所有股票都有可能在某個階段被市場低估或高估，從而被相應地買進或賣出。就增長型股票而言，林奇最看重的是指標是銷量增長，而不是盈利增長。 “ 在市場中賺錢的最佳方式之一是投資那些已經(jīng)連續(xù)兩年盈利而且盈利仍在增長的市值較小的成長型公司。 ” 林奇認為，高市盈率的股票可能比低市盈率的股票跌得更慘。當然，如果能夠掌握一些真實的情況，那么高市盈率股票更有賺頭，前提是這家公司確實能支持這么高的市盈率水平。因此，林奇建議投資者尋找那么低市盈率、盈利與權益之比在15%-20%之間、盈利與收益之比在10%左右的公司。 

菲利普·費雪早就認識到在成長股的選擇中充滿了各種各樣的陷阱，因此他總結(jié)出一些投資者應該避免的東西。比如，不可過分依賴數(shù)字，因為主宰股價走勢的是未來，而不是過去，所以其過去幾年的價格變動或者每股收益等等根本就無關緊要。又比如，不可忽視市盈率，市盈率只有跟公司經(jīng)營的特征聯(lián)系起來，才能真實反映其價格的含金量。否則空談市盈率毫無意義。麥克·普萊斯,一位典型的價值投資者，他認為只要做對下列三件事，價值投資即可成功：股價低于資產(chǎn)價值；公司經(jīng)營階層持股越高越好；干凈的資產(chǎn)負債表，負債愈少愈好。財經(jīng)作家兼投資家約翰·特雷恩觀察他的投資后指出， “ 他有極好的投資成績，但在他的投資組合中卻幾乎沒有出現(xiàn)過成長股。 ” 約翰 ? 內(nèi)夫認為，低市盈率也是價值投資的基石之一。雖然大多數(shù)人沒有認同低市盈率股票，但他堅持只有低市盈率才真正有利可圖。但是他也認為僅僅考慮低市盈率是遠遠不夠的，應該再加上穩(wěn)定的收入增長率，才可以真正確認公司的市盈率是高還是低。他將增長率列入選股標準: 每股收益增長率在7%-20%之間，5年收入年均增長率也在7%-20%之間。這個標準與戴維斯家族的 “ 只買低價適度成長股 ” 的策略有異曲同工之妙。 

關于成長投資，還是讓我們記住林奇的一句名言： “ 如果對于市盈率你可以什么都記不住，但你一定要記住，千萬不要買入市盈率特別高的股票。 ”