投資要點(diǎn)..公司產(chǎn)品系列較全，市場占有率高。由于自身具有一定技術(shù)實(shí)力，加上與德國博世公司的合作，產(chǎn)品保持持續(xù)升級狀態(tài)，新產(chǎn)品、高端產(chǎn)品占收入的比例不斷增加，為公司貢獻(xiàn)較多收入和利潤。

..公司具有較強(qiáng)的綜合競爭優(yōu)勢。所處的行業(yè)環(huán)境相對較為寬松，不存在明顯的惡性競爭。公司向下游企業(yè)的定價能力較強(qiáng)，對公司經(jīng)營和發(fā)展較為有利。

..公司與博世的產(chǎn)品范圍劃分顯示其發(fā)展戰(zhàn)略偏保守。從長遠(yuǎn)看，公司將較為依賴投資收益。

..公司近期經(jīng)營狀況不夠理想主要是受到重卡市場下滑和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重影響。預(yù)計2006年公司有望結(jié)束調(diào)整走出低谷。

..在建設(shè)資源節(jié)約型和環(huán)境友好型社會過程中公司面臨新的發(fā)展機(jī)遇，中長期期發(fā)展形勢繼續(xù)看好，主要源于十一五期間柴油機(jī)市場發(fā)展前景良好，排放標(biāo)準(zhǔn)的提高將增加公司高端產(chǎn)品需求，轎車柴油化前景廣闊但不確定性較大。

..考慮公司行業(yè)龍頭地位顯著并參考國際同類公司水平，予以15倍市盈率水平，合理價格在6.5元左右，目前股價低估。

..風(fēng)險提示：公司產(chǎn)品較為單一，業(yè)績受重卡產(chǎn)銷狀況影響較大。公司第一大股東持股比例較低，股改對價支付比例預(yù)期不高。

一、公司概況

威孚高科是柴油機(jī)配件專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)，主要從事燃油噴射系統(tǒng)的制造銷售。其主要產(chǎn)品是噴油泵、噴油器及三對偶件，產(chǎn)品用于柴油機(jī)主機(jī)配套，其市場可分為OEM及維修配套兩部分。其主要客戶包括濰柴、錫祡、玉柴等國內(nèi)主要柴油機(jī)生產(chǎn)企業(yè)。

公司與德國博世公司有較長合作經(jīng)歷，通過技術(shù)引進(jìn)和自我消化吸收，公司目前已具有一定技術(shù)水平，產(chǎn)品在國內(nèi)市場有較高占有率。為進(jìn)一步提高與外方合作層次和自身技術(shù)水平，公司在2004年進(jìn)行了業(yè)務(wù)架構(gòu)的重組：

一是公司原參股企業(yè)無錫歐亞柴油噴射系統(tǒng)有限公司增資改制為外商投資的股份有限公司，即博世汽車柴油系統(tǒng)股份有限公司（以下簡稱“博世汽柴”），該公司注冊資本2億美元，威孚高科持有31.5%的股權(quán)。該公司于2004年8月奠基，并于2005年11月18日正式營業(yè)，主要生產(chǎn)博世柴油共軌噴射系統(tǒng)。

二是與威孚集團(tuán)共同出資成立無錫威孚汽車柴油系統(tǒng)有限公司（以下簡稱“威孚汽柴”），公司占其注冊資本的70%，該公司于2004年8月正式投產(chǎn)。

目前公司業(yè)務(wù)由本部、威孚汽柴和威孚力達(dá)、威孚金寧等控股子公司進(jìn)行。另外公司還參股中聯(lián)電子、博世汽柴。

二、經(jīng)營狀況分析

1、收入持續(xù)增長威孚高科95年上市以來收入增長較快，年均復(fù)合增長率達(dá)20.4%；業(yè)績水平較為穩(wěn)定，并有連續(xù)的分紅回報。

總體看，公司產(chǎn)品系列較全，覆蓋面較廣。由于自身具有一定技術(shù)實(shí)力，加上與德國博世公司的合作，產(chǎn)品保持持續(xù)更新狀態(tài)。新產(chǎn)品、高端產(chǎn)品占收入的比例不斷增加，為公司貢獻(xiàn)較多收入和利潤；傳統(tǒng)產(chǎn)品和低端產(chǎn)品收入比例則穩(wěn)中有降。

2、市場占有率高從公司各類產(chǎn)品市場占有率看，基本都在30%以上，部分高端產(chǎn)品如PS7100泵、VE分配泵市場占有率達(dá)100%。其市場占有率較為穩(wěn)定，反映公司較強(qiáng)的技術(shù)水平和競爭能力。

3、產(chǎn)品持續(xù)更新?lián)Q代公司具有較好的產(chǎn)品策略，即不斷推出新產(chǎn)品，通過新產(chǎn)品保持較高的毛利率實(shí)現(xiàn)較好的效益；而老產(chǎn)品的毛利率則穩(wěn)中有降，主要任務(wù)在于維持公司整體的市場占有率。

4、成本構(gòu)成分析其成本中鋁和特種鋼分別占10%；其他采購件占50%；人工成本占15%；其他成本占15%左右。由于公司產(chǎn)品所用鋼材系小品種特種鋼，今年以來價格上漲幅度約20%，目前價格達(dá)20000元/噸左右；另一種原材料鋁的價格也是呈現(xiàn)上升趨勢，由年初16000元/噸左右上漲至目前的18000元/噸。我們測算今年以來原材料價格的上升導(dǎo)致公司毛利率下降約2.3個百分點(diǎn)。

三、合資戰(zhàn)略略顯保守對公司中長期發(fā)展影響較大的是合資伙伴德國博世公司。博世集團(tuán)是世界最大的汽車零部件供應(yīng)商，產(chǎn)品覆蓋汽油系統(tǒng)、柴油系統(tǒng)、底盤系統(tǒng)、能源及車身電子、汽車多媒體等領(lǐng)域。特別是在柴油技術(shù)應(yīng)用方面，博世集團(tuán)處于全球領(lǐng)先地位。

公司與博世合作時間較長，雙方早在上世紀(jì)80年代就開始合作，并于1995年合資成立了無錫歐亞公司。合作關(guān)系較為融洽，對公司提高技術(shù)市場幫助較大。

2004年雙方對合資企業(yè)進(jìn)行重組并進(jìn)行產(chǎn)品和業(yè)務(wù)范圍的分工，即威孚從事機(jī)械泵的生產(chǎn)，博世生產(chǎn)電子泵及共軌產(chǎn)品。根據(jù)協(xié)議，博世汽柴將專業(yè)制造電控柴油噴射系統(tǒng)及其配件，無錫將成為博世在中國惟一的電控燃油系統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)基地，計劃年產(chǎn)量達(dá)到56萬臺電控VE泵生產(chǎn)線、70萬套高壓共軌和電控噴油器，投產(chǎn)后年銷售收入將達(dá)到100億元以上。威孚汽柴則獨(dú)家享有博世的滿足歐Ⅱ標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)械式柴油噴射技術(shù)，與此同時，博世（蘇州）

公司將不再生產(chǎn)此類產(chǎn)品。

公司表示，目前機(jī)械泵通過一定技術(shù)處理也可達(dá)到歐3標(biāo)準(zhǔn)，但我們認(rèn)為機(jī)械泵屬于燃油噴射的位置控制技術(shù)，其排放水平最高只能達(dá)到歐3標(biāo)準(zhǔn)，并非今后主流技術(shù)發(fā)展方向，即使達(dá)到歐3標(biāo)準(zhǔn)也難以為市場所接受，該類產(chǎn)品的發(fā)展空間不大。而電控共軌柴油噴射技術(shù)屬于時間控制，其工作壓力和精確度高于機(jī)械泵，不僅很容易滿足歐3標(biāo)準(zhǔn)，還能向更高的歐4、歐5標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展。

2008年我國汽車排放標(biāo)準(zhǔn)要求達(dá)到歐Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)，電控燃油噴射系統(tǒng)面臨巨大商機(jī)，博世汽車柴油機(jī)公司的電控產(chǎn)品將迎接2008年歐Ⅲ時代的到來。我們認(rèn)為上述分工雖然可以保證威孚高科獲得較為穩(wěn)定的投資收益，但也將自身產(chǎn)品和業(yè)務(wù)范圍限于歐3以下標(biāo)準(zhǔn)，公司放棄了向更高排放標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展的努力決心，顯示公司發(fā)展戰(zhàn)略偏于保守，缺乏技術(shù)開發(fā)的進(jìn)取心和自信心。從長遠(yuǎn)看，公司在與博世的合資過程中地位將不斷弱化。這種負(fù)面作用在今后2-3年內(nèi)尚不明顯，但在2008年前后國家實(shí)施更高的歐3標(biāo)準(zhǔn)時公司本部和威孚汽柴的業(yè)務(wù)將失去發(fā)展動力，威孚高科業(yè)績對投資收益的依賴性將較大，雖然我們看好博世汽柴的盈利能力。

四、2005 年處于調(diào)整期

今年以來公司經(jīng)營情況低于預(yù)期。第三季度主要產(chǎn)品的銷量下滑幅度較大，特別是對收入和利潤影響較大的P系列產(chǎn)品由去年月產(chǎn)近萬臺下降到今年同期的四五千臺水平。公司前三季度收入有較大幅度增長，但利潤基本持平。我們認(rèn)為公司目前經(jīng)營狀況不夠理想主要是受到外部經(jīng)營環(huán)境和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重影響。

1、業(yè)務(wù)相關(guān)性分析

公司產(chǎn)品燃油噴射系統(tǒng)系為柴油機(jī)主機(jī)廠配套，直接下游產(chǎn)品柴油機(jī)又主要作為卡車、大中型客車和工程機(jī)械的動力設(shè)備，而卡車、大中型客車和工程機(jī)械的需求則受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的影響。如果國家實(shí)施宏觀調(diào)控措施，政策效應(yīng)將依次傳遞影響到公司燃油噴射系統(tǒng)產(chǎn)品的市場需求。

另外，公司產(chǎn)品還受到公路收費(fèi)政策等因素的影響。2004年公司PW2000泵產(chǎn)品增長最快，主要是受到以下政策因素影響：2004年5月份開始全國范圍內(nèi)進(jìn)行車輛超限超載治理行動；2004年10月1日起正式實(shí)施的《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質(zhì)量限值》（GB1589-2004）要求汽車生產(chǎn)廠家嚴(yán)格按照標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范車輛生產(chǎn)行為，從源頭上杜絕車輛“大噸小標(biāo)”現(xiàn)象。2004年12月3日，交通部與國家發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于降低車輛通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的意見》，從2005年1月1日起，全國收費(fèi)公路將相應(yīng)地降低車輛通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，載重量大于15噸的貨車，在現(xiàn)行收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上降低30%；10至15噸(含15噸)的貨車，在現(xiàn)行收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上降低20%。一系列政策導(dǎo)致市場對重型卡車的需求將顯著增加，公司為重卡配套的PW2000泵，PS7100泵銷量猛增，兩產(chǎn)品占到公司主營業(yè)務(wù)收入的30%。

通過對多年來威孚高科收入變動趨勢與全國卡車、重型卡車、客車產(chǎn)量的歷史數(shù)據(jù)對比分析，我們發(fā)現(xiàn)威孚高科的收入增長速度與卡車增長速度變化趨勢具有較好的一致性。說明威孚高科收入主要來源于卡車市場且市場占有率基本穩(wěn)定。

另外，2002年以來公司收入增長速度與全國重卡產(chǎn)銷增長情況也表現(xiàn)出較高相關(guān)性。公司產(chǎn)品中為重型柴油機(jī)和重卡配套比例越來越高，因而受重卡市場影響越來越大。

2、外部市場需求調(diào)整2005年全國重卡產(chǎn)銷量明顯下滑，對威孚高科經(jīng)營和業(yè)績產(chǎn)生一定影響。

我們認(rèn)為今年以來重卡市場的滑坡有以下幾方面原因：宏觀調(diào)控政策效應(yīng)顯現(xiàn)，全社會運(yùn)力壓力減緩；去年5月份以來的全國性治理公路超限超載行動執(zhí)行力度有所放松，市場對重卡需求有所減弱；國家連續(xù)出臺多項(xiàng)政策和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)造成廠商和卡車用戶的觀望態(tài)度；另外，去年下半年重卡市場的高速增長是在政策刺激下的非常態(tài)增長，不具有持續(xù)性，并造成較高的產(chǎn)銷量同比基數(shù)。

3、公司業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整公司以前年度投資收益占凈利潤的比例較大達(dá)50%左右，2003年最高達(dá)66.67%。投資收益主要來自參股企業(yè)中聯(lián)汽車電子有限公司（參股20%）和無錫歐亞柴油噴射有限公司（參股48%）。

2004年公司對業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整進(jìn)行調(diào)整，與集團(tuán)公司成立了威孚汽柴（威孚高科占70%），該公司納入威孚高科合并報表。因該公司收入規(guī)模較大，造成威孚高科今年收入同比的大幅度增加，但這種增長主要是報表合并范圍不同所致，并不說明公司業(yè)務(wù)的進(jìn)展。

由于去年成立的威孚汽柴占公司目前收入的近一半，該公司的盈利狀況對威孚高科整體毛利率情況影響較大。威孚汽柴目前主要以組裝方式生產(chǎn)博世貼牌產(chǎn)品，國產(chǎn)化率較低，因而毛利率僅為20%左右，造成威孚高科今年相對去年毛利率水平的一定下降。我們預(yù)計后期該公司成本狀況將得以改善：

一是國產(chǎn)化率的提高，生產(chǎn)成本下降；二是如果人民幣繼續(xù)升值，將導(dǎo)致公司進(jìn)口成本的降低?？傮w看，該公司毛利率有一定提高空間。

另一方面，公司與德國博世在原無錫歐亞柴油噴射有限公司基礎(chǔ)上重組成立了博世汽柴（威孚高科占31.5%）。由于以上組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，今年公司的投資收益大幅減少。一是博世汽柴05年將虧損。根據(jù)我們調(diào)研了解到的情況，博世汽柴11月18日才正式營業(yè)，今年收入較少，但初期費(fèi)用較大，主要包括原無錫歐亞搬遷費(fèi)、新公司的開辦費(fèi)以及公司近50名外方技術(shù)人員的高額工資開銷。該公司今年1-9月份虧損2000多萬，預(yù)計全年虧損在4000萬元左右，并導(dǎo)致威孚高科并表虧損1250萬。二是中聯(lián)電子的利潤將受整車毛利率下降的擠壓，且公司所得稅三免二減半優(yōu)惠期結(jié)束，所得稅率由7.5%恢復(fù)到15%。該公司去年為威孚高科貢獻(xiàn)投資收益7223萬，今年1-9月為威孚高科貢獻(xiàn)的投資收益約3000萬元，預(yù)計全年在5000萬元左右。

由于上述原因，預(yù)計2005年公司業(yè)績將略有下滑。但在這些因素得到消化后，公司有望重新步入良性發(fā)展軌道。

五、競爭優(yōu)勢分

1、公司所處的競爭格局按照邁克.波特的競爭力理論，我們對公司所出的競爭格局進(jìn)行分析：

賣方侃價能力：公司所需材料對于供應(yīng)方來說數(shù)量較小，部分配套件對供應(yīng)方有所依賴。

買方侃價能力：公司因自身技術(shù)實(shí)力和市場占有率相對下游柴油機(jī)和卡車生產(chǎn)企業(yè)有明顯定價優(yōu)勢。

替代品威脅：公司生產(chǎn)的燃油噴射系統(tǒng)是影響柴油機(jī)功率和排放的主要零部件，技術(shù)較為成熟并處于不斷發(fā)展完善過程中，暫時沒有替代品。隨著車輛柴油化比例的不斷提高，燃油噴射系統(tǒng)的市場需求將不斷增加，同時要求產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)更新?lián)Q代。

現(xiàn)有競爭者：公司相對國內(nèi)同行企業(yè)有明顯優(yōu)勢，競爭對手主要來自國外企業(yè)。與同行相比，威孚高科具有明顯的品牌優(yōu)勢，是目前國內(nèi)產(chǎn)品最全的公司，其他企業(yè)只是經(jīng)營其中某幾類甚至一類產(chǎn)品，難以對其構(gòu)成全面的威脅，但在某些細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域公司還是受到一定壓力，如P型泵市場。從市場占有率看，威孚高科約39%，遠(yuǎn)高于其他競爭對手：上海依維占11%，北京天緯9%，南岳亞新科8%，山東鑫亞7%，重慶油泵油嘴6%。

潛在進(jìn)入者：燃油噴射系統(tǒng)由一系列精密的機(jī)械零部件組成，要求較高的制造水平，即先進(jìn)制造設(shè)備與先進(jìn)工藝設(shè)計的組合，而電子控制噴油系統(tǒng)還需要配置先進(jìn)的電子控制單元。該行業(yè)具有較高的資本和技術(shù)壁壘。

總體看，公司所處的競爭環(huán)境相對較為寬松，不存在明顯的惡性競爭。

上游原材料漲價雖然引起公司成本增加，但因公司毛利率較高，有一定消化能力。同時公司向下游企業(yè)的定價能力較強(qiáng)，沒有象其他零部件企業(yè)那樣受到整車廠或主機(jī)廠的降價壓力，對公司經(jīng)營和發(fā)展較為有利。

2、公司競爭優(yōu)勢評價明顯的技術(shù)優(yōu)勢。公司是燃油噴射系統(tǒng)專業(yè)制造企業(yè)，生產(chǎn)歷史較長，內(nèi)部有專門的研究機(jī)構(gòu)，相關(guān)技術(shù)積累較為深厚。通過與博世的技術(shù)合作提高了自身技術(shù)水平。公司具有高精加工生產(chǎn)所需的相關(guān)設(shè)備；員工技術(shù)素質(zhì)較高并得到良好的培訓(xùn)，保證了產(chǎn)品的高質(zhì)量；公司在生產(chǎn)工藝和質(zhì)量控制等方面也有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)。另外，公司周邊地區(qū)已形成較強(qiáng)的配套生產(chǎn)能力，專業(yè)分工協(xié)作體系對其降低成本、迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力、集中精力提高核心競爭力等起到了重要作用。

較好的產(chǎn)品策略。公司具有較好的產(chǎn)品策略，即不斷推出新產(chǎn)品，通過新產(chǎn)品保持較高的毛利率實(shí)現(xiàn)較好效益，而老產(chǎn)品毛利率穩(wěn)中有降，主要維持市場占有率。

完善的銷售網(wǎng)絡(luò)。目前公司在一汽、東風(fēng)和主要汽車廠家設(shè)有技術(shù)服務(wù)中心，在全國各主要柴油機(jī)廠設(shè)有辦事處，380多家特約維修技術(shù)服務(wù)站。

經(jīng)營專注，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。公司專注于燃油噴射系統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營，逐步成為小行業(yè)的龍頭企業(yè)，具有良好的品牌形象并保持較高的市場占有率，相對下游用戶具有較強(qiáng)的產(chǎn)品侃價能力。公司銷售收入占行業(yè)總收入比重達(dá)到35%以上，而利潤份額則超過70%，競爭優(yōu)勢較為明顯。

穩(wěn)定的管理層和良好的管理水平。公司經(jīng)營風(fēng)格較為穩(wěn)健務(wù)實(shí)。

不足之處：公司發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)健，但進(jìn)取心略顯不足。對高端產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)缺乏信心，對外方技術(shù)依賴性較大。

六、對后期發(fā)展形勢的看法

1、十一五期間柴油機(jī)市場發(fā)展前景良好雖然公司收入和業(yè)績主要受重卡市場影響，但其產(chǎn)品直接為柴油機(jī)配套，為此我們對柴油機(jī)市場的發(fā)展前景做全面了解。

總體上柴油機(jī)市場可分為單缸機(jī)和多缸機(jī)市場。其中單缸柴油機(jī)主要是為農(nóng)用運(yùn)輸車、小型拖拉機(jī)、農(nóng)副產(chǎn)品加工機(jī)械、小型發(fā)電機(jī)組配套。目前單缸柴油機(jī)已經(jīng)是產(chǎn)能大于市場需求。隨著技術(shù)水平的提高，該部分產(chǎn)品需求量可能會下降。

多缸柴油機(jī)是內(nèi)燃機(jī)產(chǎn)品中涉及配套主機(jī)最廣、最多的產(chǎn)品，目前已經(jīng)與各種載貨汽車、客車、工程機(jī)械、發(fā)電設(shè)備、大中型農(nóng)業(yè)設(shè)備以及各種通用機(jī)械配套。

中國內(nèi)燃機(jī)工業(yè)協(xié)會預(yù)計“十一五”期間，各種農(nóng)業(yè)機(jī)械需要的多缸柴油機(jī)每年大概在88萬到110萬臺之間；2010年為汽車產(chǎn)品配套預(yù)計需要多缸柴油機(jī)240萬到250萬臺；各種大中型工程機(jī)械需要多缸柴油機(jī)30萬臺。

需要說明的是，以上對汽車行業(yè)柴油機(jī)的需求預(yù)測沒有考慮柴油轎車銷量增加的因素。

以上幾大市場2010年大概需要多缸柴油機(jī)350萬到380萬臺，可見“十一五”期間多缸柴油機(jī)有相當(dāng)大的發(fā)展空間，因此燃油噴射系統(tǒng)產(chǎn)品也將有較好的外部發(fā)展環(huán)境。作為行業(yè)龍頭企業(yè)的威孚高科將分享行業(yè)增長的果實(shí)。

2、建設(shè)環(huán)境友好型社會將增加公司高端產(chǎn)品需求表4為國家實(shí)施各排放標(biāo)準(zhǔn)的限值要求和執(zhí)行時間安排。按照國家環(huán)?？偩忠?，2004年9月1日起所有新生產(chǎn)的壓燃式發(fā)動機(jī)（包括柴油發(fā)動機(jī)和燃用其他燃料的壓燃式發(fā)動機(jī)）及裝用壓燃式發(fā)動機(jī)的重型車輛（最大總質(zhì)量大于3.5噸的車輛）必須符合GB 17691第二階段生產(chǎn)一致性檢查排放限值。

我們預(yù)計從2004年到2008年之間市場上對符合歐2排放標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品需求將大量增加，由于前期產(chǎn)品保有量的原因，在此期間市場對歐2以下標(biāo)準(zhǔn)仍有較大需求，但以穩(wěn)定為主。而在2008年后，市場對符合歐3排放標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品需求將大量增加，相應(yīng)對歐3以下標(biāo)準(zhǔn)需求轉(zhuǎn)為穩(wěn)定。

由于公司在高端市場占有相對較高，且該類產(chǎn)品的毛利率也較高，我們預(yù)計公司業(yè)績將受益于國家排放標(biāo)準(zhǔn)的提高。

具體來說，單體泵、Ⅰ號泵、A型泵、IW和PL泵市場將逐步萎縮；P型泵市場將保持相對穩(wěn)定；噴射壓力較高、輸出功率較大、可完全滿足歐Ⅱ排放標(biāo)準(zhǔn)的PW2000、PS7100和VE泵市場在未來3年將繼續(xù)保持上升勢頭。

3、建設(shè)資源節(jié)約型社會公司面臨新的發(fā)展機(jī)遇目前全球石油價格高企，我國土地、能源、礦產(chǎn)資源和環(huán)境狀況對經(jīng)濟(jì)發(fā)展已構(gòu)成嚴(yán)重制約。為此中央提出全面貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀、建設(shè)節(jié)約型社會的要求。2004年國家發(fā)改委頒布的《汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》也提出要“重點(diǎn)發(fā)展混合動力汽車技術(shù)和轎車柴油發(fā)動機(jī)技術(shù)”。在此背景下，柴油發(fā)動機(jī)經(jīng)濟(jì)性好的優(yōu)點(diǎn)更加突顯無疑，并有望得到優(yōu)先發(fā)展。

根據(jù)這一發(fā)展思路，一方面要降低柴油機(jī)的油耗水平，而油耗水平很大程度上取決于燃油噴射系統(tǒng)的技術(shù)水平，作為燃油噴射系統(tǒng)龍頭企業(yè)的威孚高科將有所作為。另一方面，需要提高全社會柴油化比例。

目前國內(nèi)商用車產(chǎn)品中除微卡、輕客外基本都是以柴油機(jī)作為動力設(shè)備，商用車領(lǐng)域柴油化比例提高的空間不大。相比之下，轎車柴油化的發(fā)展空間巨大。2004年中國共銷售柴油轎車12,654輛，僅占轎車總銷量225萬輛的不到0.6%。從歐洲國家情況看，2004年轎車柴油化比例已達(dá)48%。我們認(rèn)為西方發(fā)達(dá)國家轎車市場的現(xiàn)狀代表了行業(yè)發(fā)展方向，值得中國企業(yè)借鑒。但目前在國內(nèi)推廣柴油轎車也面臨以下障礙：

1、技術(shù)水平。國內(nèi)車用柴油機(jī)的性能水平落后于國際先進(jìn)水平10至15年，在燃油消耗率、故障率、使用壽命和排放方面比國外先進(jìn)機(jī)型差。

2、柴油供應(yīng)。1990年以來，中國的柴汽比呈上升趨勢，然而市場需求的柴汽比仍大于生產(chǎn)柴汽比，因此，市場上經(jīng)常出現(xiàn)柴油供應(yīng)短缺現(xiàn)象。車用柴油供給不足制約了柴油轎車發(fā)展。

3、政策支持。歐洲對柴油轎車政策傾斜，如降低稅費(fèi)等，以鼓勵達(dá)到排放標(biāo)準(zhǔn)的柴油轎車的生產(chǎn)和使用；而中國柴油轎車市場能否快速成長有待國家明確的政策引導(dǎo)。

4、油品品質(zhì)。由于目前中國車用柴油和農(nóng)用、工業(yè)用柴油售價相同，品質(zhì)普遍偏低，造成很多人認(rèn)為國內(nèi)的柴油質(zhì)量不能滿足現(xiàn)代柴油轎車的使用要求，認(rèn)為柴油含硫高、雜質(zhì)多，會減少柴油轎車的使用壽命并可能導(dǎo)致排放標(biāo)準(zhǔn)降低。

5、觀念認(rèn)識。目前中國柴油轎車用戶所占的市場份額比例非常低，民眾對現(xiàn)代柴油轎車不了解，認(rèn)為柴油車低檔，容易制造污染，這一觀念上的障礙需要時間克服。

我們認(rèn)為轎車柴油化雖然是長期發(fā)展方向，但受國內(nèi)轎車消費(fèi)能力、生產(chǎn)技術(shù)水平和柴油供應(yīng)質(zhì)量等因素制約，柴油轎車在相當(dāng)長時期內(nèi)難以成為主流產(chǎn)品，其發(fā)展前景的不確定性較大，因此對轎車柴油化預(yù)期不宜過高。另外，我們預(yù)計轎車柴油化主要帶動電控共軌產(chǎn)品的銷售增長，博世汽柴因生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品而得益，即反映在威孚高科的投資收益中，而對公司本部業(yè)務(wù)沒有促進(jìn)作用。

4、催化凈化業(yè)務(wù)有望成為新的業(yè)績增長點(diǎn)威孚高科主要產(chǎn)品為燃油噴射系統(tǒng)，該類產(chǎn)品貢獻(xiàn)了收入的95.95%和主營業(yè)務(wù)利潤的96.26%，存在收入和利潤來源單一的風(fēng)險。目前，公司本著業(yè)務(wù)相關(guān)性原則通過控股企業(yè)威孚力達(dá)生產(chǎn)尾氣凈化器、消聲器等產(chǎn)品開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。該公司已形成300萬升催化劑、50萬套機(jī)動車尾氣催化器的年產(chǎn)能力，是國內(nèi)汽車尾氣催化凈化裝置規(guī)模最大的供應(yīng)商。該類產(chǎn)品價格約400-500元/升，毛利率在20%左右。目前力達(dá)公司已與國內(nèi)10多家主機(jī)廠、汽車廠家的20多個主要車型配套，主要客戶有一汽夏利、江淮汽車等汽車及摩托車生產(chǎn)企業(yè)，市場占有率約15%。預(yù)計威孚力達(dá)今年銷售收入1.25億元左右。公司計劃2007年銷售收入超10億元。目前其產(chǎn)能利用率不高，后期有較大提升空間，有望成為公司新的利潤增長點(diǎn)，減少對燃油噴射系統(tǒng)業(yè)務(wù)的依賴性，提高經(jīng)營的抗風(fēng)險能力。5、2006年公司有望結(jié)束調(diào)整走出低谷近期中央制定了國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的第十一五時期規(guī)劃宏偉藍(lán)圖，我們預(yù)計2006年作為十一五期間的開局年，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢預(yù)期良好，國民經(jīng)濟(jì)的較快增長將帶動全社會運(yùn)輸繁榮，商用車產(chǎn)銷量增速將高于2005年水平。同時，明年將有一批重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目開工，固定資產(chǎn)投資仍將保持20%以上增長速度，工程機(jī)械銷售有望走出低谷。柴油機(jī)銷量將明顯好于今年，進(jìn)而拉動燃油噴射系統(tǒng)的產(chǎn)銷。受外部經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)的影響，我們預(yù)計公司2006年將走出調(diào)整期。

七、財務(wù)狀況分析

公司財務(wù)狀況較為穩(wěn)健。但近年來公司在實(shí)現(xiàn)了收入和利潤增長的情況下，經(jīng)營效率有所下降，主要表現(xiàn)在應(yīng)收帳款和存貨周轉(zhuǎn)率水平的降低。由于過去幾年大量的技術(shù)改造投入和經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，公司有一定短期資金壓力，流動負(fù)債規(guī)模較大。其資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，但目前仍處于絕對低水平。此外，今年以來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負(fù)，需要引起注意。

估值

1、相對估值威孚高科主要業(yè)務(wù)為燃油噴射系統(tǒng)制造，在國內(nèi)現(xiàn)有上市公司中沒有與之業(yè)務(wù)相同的企業(yè)。我們選擇國際市場銷售額居前的零部件制造企業(yè)作為比較的參照系，這些公司大都有燃油噴射系統(tǒng)制造業(yè)務(wù)。統(tǒng)計顯示國際同類公司的市盈率平均水平在14倍左右。

考慮到公司技術(shù)優(yōu)勢和市場占有率高，行業(yè)龍頭地位明顯，并參照國際市場水平，我們認(rèn)為公司市盈率平均水平在15倍左右較為合理。以公司2006年每股收益0.42元計算，公司合理價格在6.3元左右。

2、絕對估值采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）來確定公司價值。主要數(shù)據(jù)如下:加權(quán)平均資本成本(WACC): 7.66%A股價值：6.79元。B股價值：5.81元。

3、估值建議由于公司后期收入和利潤結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化，現(xiàn)金流狀況的不確定性較大，在一定程度上影響了現(xiàn)金流折現(xiàn)估值的準(zhǔn)確性，因此我們以相對估值法結(jié)果為主，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值為輔。綜合分析，在不考慮股改對價因素的情況下，我們認(rèn)為公司的合理定價應(yīng)在6.5元左右