銅是大宗商品交易中最為活躍的品種之一。由于銅在工業(yè)領(lǐng)域中被廣泛應(yīng)用以及在金融市場中倍受青睞，銅價(jià)波動(dòng)牽動(dòng)著無數(shù)利益相關(guān)者的神經(jīng)。究竟是什么力量在主導(dǎo)價(jià)格走向？市場的脈搏韻律能否被我們把握？本文試圖從兩個(gè)方面一做探尋： 

一、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松預(yù)期和歐債危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵 

1.“猜QE”的游戲會(huì)否繼續(xù)？ 

猜測QE(量化寬松)政策是大宗商品市場參與者樂此不疲的游戲。鑒于過去的兩次量化寬松貨幣政策給商品市場帶來了一輪繁榮，多頭對于美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)可以說翹首以盼，尤其是在就業(yè)數(shù)據(jù)大幅遜于預(yù)期的情況下。但隨后美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書顯示美國經(jīng)濟(jì)在溫和增長，伯南克在上半年的幾次重要講話中說聯(lián)儲(chǔ)仍然有“更多的行動(dòng)空間”可以阻止美國經(jīng)濟(jì)衰退，并未提及QE3，而是決定延長“扭轉(zhuǎn)操作”——買入較長期限的國債，賣出同量較短期限的債券，來對沖疲軟的經(jīng)濟(jì)增長。美聯(lián)儲(chǔ)的意思是，如果事態(tài)惡化，他愿意采取更多非常規(guī)的刺激手段。照理說，這已經(jīng)算是對新的債券購買計(jì)劃的暗示了，但市場的反應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)一輪暴跌。筆者認(rèn)為，這并不是說QE對提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的作用已經(jīng)降低，而是因?yàn)椤安翾E”的游戲玩得太久，投資者希望看到的不是模棱兩可的表態(tài)而是行動(dòng)。最近兩個(gè)月，雖然美聯(lián)儲(chǔ)公布的就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期，但是市場的QE預(yù)期不斷減弱，這是市場“要行動(dòng)不要表態(tài)”的又一次證明。 

筆者認(rèn)為，F(xiàn)OMC(貨幣政策操作委員會(huì))對實(shí)施新的寬松政策之所以比較謹(jǐn)慎，主要有三個(gè)原因： 

第一，在債務(wù)危機(jī)的背景下，產(chǎn)業(yè)信心低迷，投放更多更便宜的資金，是不是能讓企業(yè)花更多的錢去擴(kuò)張？恐怕短時(shí)間內(nèi)的效果不會(huì)理想，至少現(xiàn)金為王的想法會(huì)占據(jù)人們的大腦一段時(shí)間，而不是馬上去做仍然前途難料的投資。如果短期效果不佳，反而會(huì)急劇推高商品價(jià)格和CPI，這應(yīng)該不是美聯(lián)儲(chǔ)希望看到的。 

第二，在全球經(jīng)濟(jì)一體化背景下，美國也在觀察歐洲和其他主要經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)作。雖然近期除了中國連續(xù)兩次降息之外，英國和歐洲央行也宣布了降息，但如果略作深究，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果只有美國寬松，效果一定不會(huì)好；如果其他經(jīng)濟(jì)體都降息，則美國國債將繼續(xù)成為資金的避風(fēng)港，誰說美債沒有危機(jī)呢？等資金涌進(jìn)來之后再作寬松也不遲。 

第三，華盛頓的政策癱瘓使得“財(cái)政懸崖”憂慮加深，年底美國兩黨就稅收和支出的爭斗將再次激化。貨幣政策是經(jīng)濟(jì)問題，但一直也都是政治問題，大選年的貨幣政策更離不開政治。 

在此情況下，華爾街只能多次利用美聯(lián)儲(chǔ)官員講話引導(dǎo)市場“望梅止渴”，投資者需要做的是保持清醒和對以上要點(diǎn)的關(guān)注。 

2.“歐債杯”的博弈 

上一次各大財(cái)經(jīng)報(bào)紙的頭版沒有出現(xiàn)“歐債危機(jī)”字樣是什么時(shí)候？每天充斥報(bào)端的消息實(shí)際上告訴我們，歐洲只有一條新聞：歐債危機(jī)仍在發(fā)酵。歐債危機(jī)的權(quán)責(zé)博弈，究其本源，是歐元誕生之初就存在的硬傷——財(cái)政政策和貨幣政策的不統(tǒng)一。往大了說，這里面還有國家主權(quán)的爭奪。即便是所有的債務(wù)全部清零，只要上述的硬傷仍然存在，歐債危機(jī)就必定會(huì)重演。而如果要財(cái)政政策也統(tǒng)一起來，勢必某種程度上要國家主權(quán)的統(tǒng)一，這一點(diǎn)，拿破侖和希特勒都沒做到。歐盟峰會(huì)一再地?zé)o實(shí)質(zhì)性結(jié)果已經(jīng)告訴我們，看空歐元是安全的。隨之而來的結(jié)果是，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入衰退，如果可能發(fā)生的QE3效果不佳，那么大宗商品市場即便有所起色，也只能曇花一現(xiàn)。 

在此情況下，看空銅價(jià)的投資者相較看多的人來說有著天然的優(yōu)勢。 

二、金融工具還是工業(yè)原料——投行大鱷的暗中布局與倉單融資的運(yùn)用 

1.新聞線索的啟示 

2010年12月22日，華爾街日報(bào)報(bào)道，有一個(gè)交易員在倫敦金屬交易所的銅持倉量占到了80%—90%，相當(dāng)于世界所有交易所注冊的銅庫存總量的一半，價(jià)值約30億美元。知情人士指出，持倉者應(yīng)當(dāng)是JP摩根。 

2011年年初，CNBC在一次節(jié)目中告訴觀眾，上次銅和石油等商品期貨飆升是由對沖基金狂熱推動(dòng)的，但這一次不同，商品期貨上升是由真實(shí)需求驅(qū)動(dòng)的。

2011年2月18日至2011年10月7日，LME3個(gè)月期銅價(jià)格沖高回落，跌幅達(dá)34.89% 

2012年1月10日，高盛預(yù)測石油、黃金和基本金屬是今年最看漲的三種大宗商品，并稱LME銅期貨年底將站上每噸9500美元的位置。 

2012年2月9日至2012年6月1日，LME3個(gè)月期銅價(jià)格跌幅達(dá)15.78%，截至發(fā)稿時(shí)，報(bào)在7360美元/噸。 

高唱“陰謀論“并不是本文的目的，但至少我們可以從以上的新聞了解到，投行的驚人持倉量往往是建立在市場廣泛唱多之前，而大量持倉也意味著不菲的持倉成本，付出成本是為了豐厚的收益，所以一般投資者應(yīng)該對其后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)給予充分重視。 

2.倉單背后的故事 

大多數(shù)交易員在剛剛接觸銅期貨市場時(shí)，就會(huì)被告知倉單注銷量是應(yīng)該被關(guān)注的重要參考數(shù)據(jù)之一。但隨后我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，倉單背后的故事似乎不那么簡單。 

讓我們以最近的數(shù)據(jù)做圖來一斑窺豹。從下圖來看，倉單注銷率在今年4月底創(chuàng)下歷史高位。我們知道，倉單大量被注銷意味著庫存被提出，在提出庫存是實(shí)體經(jīng)營需要這一前提下，倉單注銷意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)對銅的需求增加，此時(shí)我們對比3個(gè)月LME期銅可以看出，LME3個(gè)月銅價(jià)格的確有所上升，但并未創(chuàng)出新高，接下來就是一輪暴跌。 

倉單注銷率和倫銅價(jià)格 

如果我們只是根據(jù)倉單注銷率來判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的話，無疑4月份的經(jīng)濟(jì)環(huán)境應(yīng)該是最近三年最好的?，F(xiàn)實(shí)真的是這樣嗎？這跟我們最近聽到的新聞好像不太相符，至少歐洲人不會(huì)這么認(rèn)為。那么是什么在短時(shí)間內(nèi)造成了如此高的倉單注銷率呢？事實(shí)上，倉單注銷數(shù)量的上升更可能是金融需求比如抵押融資交易所致，而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求上升。取消倉單意味著存貨從LME倉庫提出，但這些存貨是真的被用于實(shí)際生產(chǎn)，還是僅被運(yùn)到非LME體系的倉庫呢？我們來看看渣打不久前在上海的保稅區(qū)調(diào)查銅庫存時(shí)所拍下的部分照片(大圖)。如圖所示，倉庫內(nèi)的空間已經(jīng)被占滿，而倉庫外面的地面上也堆滿了銅，堆放的高度也達(dá)到了極限。如此一來，短時(shí)間內(nèi)飆升的倉單注銷率也就可以理解了。