以跨部門的“醫(yī)療體制改革協(xié)調(diào)小組”成立作為標(biāo)志，中國(guó)推進(jìn)了多年的醫(yī)改即將進(jìn)入攻堅(jiān)階段。醫(yī)改牽一發(fā)而動(dòng)全身，改革將不僅僅涉及制度本身，而將輻射到整個(gè)醫(yī)療衛(wèi)生體系，可以預(yù)見，隨著醫(yī)改政策浮出水面，將繼續(xù)出臺(tái)涉及整個(gè)醫(yī)療衛(wèi)生體系中各方的相關(guān)政策措施，中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生體系必將經(jīng)歷一個(gè)嬗變的過程，醫(yī)藥行業(yè)走向規(guī)范化和現(xiàn)代化的進(jìn)程將加快，行業(yè)的集中度將提高，這使醫(yī)藥行業(yè)整體更具有投資價(jià)值，也使優(yōu)勢(shì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景更加明確。我們認(rèn)為：醫(yī)改提速將給醫(yī)藥行業(yè)帶來新的投資機(jī)會(huì)，因此有必要在新的背景下對(duì)各子行業(yè)進(jìn)行梳理，本文主要對(duì)醫(yī)藥流通行業(yè)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

　　事件評(píng)論

　　一、我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)的現(xiàn)狀

　　1、數(shù)量有余而實(shí)力不足

　　中國(guó)目前還有7000多家醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)，而在美國(guó)只有三家左右的大型醫(yī)藥批發(fā)公司負(fù)責(zé)全國(guó)的藥品批發(fā)。

　　美國(guó)醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)的利潤(rùn)率也較低，平均毛利率、費(fèi)用率、純利率分別是4%、2%和1.6%，但由于其規(guī)模較大，總體仍可保持贏利。而中國(guó)醫(yī)藥流通企業(yè)缺乏規(guī)模效應(yīng)，費(fèi)用率偏高，其2005毛利率平均為8.21%，費(fèi)用率平均為7.65%，純利率則只有0.57%。

　　2、物流費(fèi)用居高不下

　　目前國(guó)內(nèi)商業(yè)的費(fèi)用率偏高，除了中間環(huán)節(jié)過多導(dǎo)致銷售費(fèi)用較高外，物流的規(guī)模小、專業(yè)化程度低也是主要因素。物流費(fèi)用已占批發(fā)銷售額的4％左右，銷售費(fèi)用和物流費(fèi)用在大多數(shù)情況下未分開核算，使企業(yè)管理層對(duì)物流費(fèi)用不夠重視。

　　3、醫(yī)藥分銷傳統(tǒng)業(yè)態(tài)遭新業(yè)態(tài)挑戰(zhàn)

　　我國(guó)傳統(tǒng)的醫(yī)藥分銷采用的是四級(jí)批發(fā)制，近幾年該體制受到很大沖擊，各類批發(fā)商如雨后春筍般冒出。比較典型的是九州通，該企業(yè)主要服務(wù)于藥店和中小經(jīng)銷商，進(jìn)行現(xiàn)款現(xiàn)貨的低成本交易。2003年全國(guó)醫(yī)藥批發(fā)行業(yè)的平均費(fèi)用率為8.75%時(shí)，九州通的費(fèi)用率僅僅為1.88%，它的毛利率和費(fèi)用率均接近于國(guó)際水準(zhǔn)。2005年其銷售額已達(dá)到110億元，躍居行業(yè)前列。

　　4、制造商追求“一步到終端”

　　為了減少成本，制造商開始改變沿襲已久的通路政策，并嘗試自建營(yíng)銷渠道。譬如，取消大批發(fā)商和代理商，利用自己的實(shí)力、網(wǎng)絡(luò)在各地建立銷售分公司或辦事處，直接對(duì)大的經(jīng)銷商、分銷商、零售商從事批發(fā)和服務(wù)，這使得大批發(fā)商原有的區(qū)域管轄權(quán)部分或全部喪失而失去生存根基。生產(chǎn)企業(yè)甚至直接把觸角伸向零售領(lǐng)域，獨(dú)立發(fā)展自己的專賣店、連鎖門市、特許經(jīng)營(yíng)專賣店或者“店中店”等，這實(shí)際是開辟制造商自己又一銷售渠道而截?cái)啻笈l(fā)商轄下的批零權(quán)。

　　5、醫(yī)藥零售利潤(rùn)微薄

　　SFDA統(tǒng)計(jì)顯示：我國(guó)已有連鎖醫(yī)藥企業(yè)600多家，連鎖門店逾1.8萬家。超市、大賣場(chǎng)和專業(yè)連鎖企業(yè)為主的現(xiàn)代零售企業(yè)的迅速崛起，成為主導(dǎo)我國(guó)流通領(lǐng)域的新潮流。但很多醫(yī)藥零售企業(yè)的投資人是沖著醫(yī)藥分家來的，目前醫(yī)院壟斷了絕大部分處方，藥品零售企業(yè)只能苦苦支撐。

　　二、我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)的發(fā)展前景

　　1、中國(guó)醫(yī)藥流通市場(chǎng)的“蛋糕”將繼續(xù)增大

　　中國(guó)已步入老齡化國(guó)家的行列，未來老年人口將以每年3%左右的幅度增長(zhǎng)，到2050年將超過4億，占總?cè)丝跀?shù)的27%。目前，老年人口的藥品消費(fèi)已占藥品總消費(fèi)的50%以上，人口的老齡化進(jìn)一步促進(jìn)藥品消費(fèi)；另外，人們生活水平的不斷提高進(jìn)一步促進(jìn)了藥品需求。

　　2、集中度將大幅提高

　　為了改變目前我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)“小而散”的現(xiàn)狀，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策措施鼓勵(lì)醫(yī)藥企業(yè)做大做強(qiáng)，例如規(guī)劃培育大型醫(yī)藥流通集團(tuán)、以貼息貸款支持重點(diǎn)企業(yè)建設(shè)現(xiàn)代化物流中心等。美日等國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)不斷走向集中的發(fā)展歷史對(duì)中國(guó)具有較強(qiáng)的示范作用,我國(guó)醫(yī)藥分銷市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)很可能由分散競(jìng)爭(zhēng)過渡到寡頭壟斷。從我國(guó)醫(yī)藥商業(yè)前10名銷售合計(jì)的市場(chǎng)份額來看，已由2000年的21%增長(zhǎng)到2003年的接近40%，說明中國(guó)醫(yī)藥分銷行業(yè)的市場(chǎng)集中度正逐步增加。

　　3、生產(chǎn)商和零售商對(duì)批發(fā)商的依賴將增強(qiáng)

　　國(guó)外藥品分銷行業(yè)的發(fā)展過程表明，藥品流通渠道的兩端（生產(chǎn)商和零售商）對(duì)醫(yī)藥批發(fā)商的依賴會(huì)越來越明顯。一是生產(chǎn)商對(duì)批發(fā)商的依存度越來越高，生產(chǎn)商愿意借助批發(fā)商廣泛而專業(yè)的分銷網(wǎng)絡(luò)幫助其提升產(chǎn)品的銷量；二是零售商越來越樂意更方便更快捷地從批發(fā)商那里購(gòu)進(jìn)品種齊全、低價(jià)、優(yōu)質(zhì)的藥品。從目前國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局和經(jīng)營(yíng)環(huán)境來看，醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)的洗牌將很激烈。經(jīng)過激烈競(jìng)爭(zhēng)，大批發(fā)商的市場(chǎng)覆蓋能力、物流配送能力、客戶服務(wù)能力、品種保證能力等將會(huì)越來越強(qiáng)。

　　4、物流成為醫(yī)藥批發(fā)商的核心業(yè)務(wù)

　　物流在醫(yī)藥流通領(lǐng)域發(fā)展的滯后性決定了醫(yī)藥物流建設(shè)的重要性和必要性?？梢灶A(yù)見，全國(guó)范圍內(nèi)規(guī)?；t(yī)藥物流中心的布局，將改變當(dāng)前醫(yī)藥流通領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。擁有高效物流的大型批發(fā)企業(yè)將會(huì)逐漸演變?yōu)榧幤反?、配送、連鎖零售為一體的醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸增強(qiáng)。

　　三、醫(yī)改提速對(duì)我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)估值水平的影響

　　1、醫(yī)藥分家可給醫(yī)藥流通行業(yè)帶來新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

　　根據(jù)《醫(yī)藥行業(yè)“十一五”發(fā)展指導(dǎo)意見》，政府將穩(wěn)步推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生體制改革，加大政府衛(wèi)生投入，解決醫(yī)療機(jī)構(gòu)的收入補(bǔ)償問題，根本改變“以藥養(yǎng)醫(yī)”的局面。從醫(yī)改提速的情況看，“以藥養(yǎng)醫(yī)”可能成為醫(yī)改首先要解決的問題，盡管最終的解決尚需時(shí)日，但醫(yī)藥分家的趨勢(shì)比以往更加清晰。

　　中國(guó)醫(yī)藥分家正式進(jìn)入改革程序始于9年前國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于衛(wèi)生改革與發(fā)展的決定》，2000年后國(guó)務(wù)院9部委在山東青島、廣西柳州、青海西寧等三地開展醫(yī)藥分家試點(diǎn)，沒有取得成功。近幾年，不斷有醫(yī)院和醫(yī)藥公司開展“醫(yī)藥分家”嘗試，其中包括九州通托管武漢艾格眼科醫(yī)院藥房，青海?？滇t(yī)藥托管青海紅十會(huì)醫(yī)院藥房等10多個(gè)案例，其中動(dòng)作最大的是南京市對(duì)全市近200家二級(jí)以下醫(yī)院推行醫(yī)藥分家。從試點(diǎn)來看，各單位的門診處方值均有較大幅度下降，門診量卻出現(xiàn)不同程度上升，這也意味著用藥量的增加。在中國(guó)藥品銷售渠道中，醫(yī)院渠道約占據(jù)80%的銷售總額，隨著醫(yī)藥分家的逐步推進(jìn)，醫(yī)藥流通企業(yè)將分享這一巨大蛋糕。

　　2、醫(yī)保覆蓋面擴(kuò)大可增加藥品市場(chǎng)總需求

　　據(jù)2003年第三次國(guó)家衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查結(jié)果顯示，目前有44.8%的城鎮(zhèn)人口和79.1%的農(nóng)村人口沒有任何醫(yī)療保障，基本上是自費(fèi)看病。新的衛(wèi)生體制改革目標(biāo)是，2010年實(shí)現(xiàn)我國(guó)對(duì)WHO“人人享有衛(wèi)生保健”的承諾，所有居民全部享有基本醫(yī)療保障?？梢灶A(yù)計(jì)，在社會(huì)保障體系的不斷完善，醫(yī)療衛(wèi)生體制改革加速進(jìn)行，我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平和生活水平的不斷發(fā)展的推動(dòng)下，我國(guó)的醫(yī)藥流通市場(chǎng)必將有更大的發(fā)展空間。

　　3、醫(yī)藥流通秩序的規(guī)范有利于主渠道建設(shè)

　　我國(guó)之所以有7000多家藥品批發(fā)企業(yè)（高峰時(shí)接近20000家），與我國(guó)不規(guī)范的醫(yī)藥流通秩序有很大關(guān)系。利益小團(tuán)體支配著眾多醫(yī)院的藥品購(gòu)銷行為，巨大的購(gòu)銷差價(jià)養(yǎng)活了大批中小批發(fā)企業(yè)，不僅抬高藥品價(jià)格，還使主渠道的業(yè)務(wù)大量流失。醫(yī)改提速必將加快醫(yī)藥流通秩序規(guī)范的步伐，迫使絕大多數(shù)中小批發(fā)企業(yè)退出，將業(yè)務(wù)讓予充當(dāng)主渠道的大型流通企業(yè)。

　　4、整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)集中度提高將催生醫(yī)藥流通的“航母”

　　多、小、散、亂是我國(guó)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的特征，在醫(yī)藥制造業(yè)表現(xiàn)得更具“剛性”。醫(yī)改加速將使資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，醫(yī)藥制造業(yè)的集中度也將大幅提高。這一趨勢(shì)同醫(yī)藥流通行業(yè)自身集中度提高的需求相輔相成，將加快醫(yī)藥流通航母的形成。

　　綜上所述，我們認(rèn)為醫(yī)改提速對(duì)我國(guó)醫(yī)藥流通行業(yè)的影響基本上是正面的，可提升該行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的估值水平。

　　四、醫(yī)藥流通行業(yè)投資策略

　　我們已經(jīng)看到，即便沒有醫(yī)改，醫(yī)藥流通行業(yè)的并購(gòu)也一直在進(jìn)行之中，行業(yè)集中度在緩慢提高。而醫(yī)改提速可加快這一進(jìn)程，令潛在的醫(yī)藥流通航母價(jià)值驟升。從醫(yī)改協(xié)調(diào)小組成立后國(guó)藥股份、上海醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、一致藥業(yè)等的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，投資者顯然已認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，和我們?cè)趫?bào)告（見《關(guān)注“醫(yī)療體制改革協(xié)調(diào)小組成立”對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響》）中表述的觀點(diǎn)是基本吻合的。我們目前的看法是：1、從我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展歷史上看，企業(yè)做大容易，做強(qiáng)很難，因此上市公司的管理能力、重組整合能力等仍需要考慮。2、一旦醫(yī)藥分家，民營(yíng)企業(yè)也可能攻城略地，缺乏創(chuàng)新意識(shí)的某些國(guó)企其“地盤”可能受到侵蝕。3、根據(jù)我國(guó)國(guó)情，未來3-5個(gè)全國(guó)性大型醫(yī)藥流通企業(yè)一統(tǒng)天下的情形仍然難以出現(xiàn)，相反若干區(qū)域性龍頭各霸一方又相互結(jié)盟可能是基本格局。4、醫(yī)改提速對(duì)醫(yī)藥流通行業(yè)有利而對(duì)醫(yī)藥制造行業(yè)不利的說法其理由并不充分，所謂“皮之不存，毛將焉附”，對(duì)制造業(yè)特別是優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)企業(yè)不利的醫(yī)改政策出臺(tái)的可能性很小，受不利影響的將只限于弱勢(shì)企業(yè)。

　　在上市公司的選擇上，我們建議目前可關(guān)注重點(diǎn)區(qū)域的前三位，它們將或者成為該區(qū)域的龍頭，或者被大型醫(yī)藥流通企業(yè)收購(gòu)。另外，要注意企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，醫(yī)藥流通企業(yè)的重組整合將優(yōu)先從體系內(nèi)部著手，中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)就是如此，其它體系也不會(huì)例外。

　　從表1中可知：

　　全國(guó)性醫(yī)藥流通企業(yè)主要有中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司（同復(fù)星醫(yī)藥共同投資于國(guó)藥控股，從而擁有上市公司國(guó)藥股份和一致藥業(yè)）、九洲通。

　　北方地區(qū)主要有國(guó)藥股份、北京醫(yī)藥（和上海醫(yī)藥同屬華源系）、天津太平、中新藥業(yè)。

　　南方地區(qū)主要有廣州醫(yī)藥有限公司（廣州藥業(yè)的子公司）和一致藥業(yè)。

　　華東地區(qū)主要有上海醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、英特藥業(yè)（英特集團(tuán)參股）、安徽華源（和上海醫(yī)藥同屬華源系）、華東醫(yī)藥、山東海王銀河（被海王生物控股）。

　　西南地區(qū)主要有重慶醫(yī)藥和桐君閣（屬太極集團(tuán)）。

　　可見相關(guān)的上市公司有復(fù)星醫(yī)藥、國(guó)藥股份、一致藥業(yè)、廣州藥業(yè)、上海醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、英特集團(tuán)、華東醫(yī)藥、海王生物、中新藥業(yè)和太極集團(tuán)等，建議重點(diǎn)關(guān)注國(guó)藥股份、一致藥業(yè)、上海醫(yī)藥、南京醫(yī)藥和廣州藥業(yè)。

　　重點(diǎn)推薦公司

　　上海醫(yī)藥：

　　上海醫(yī)藥是1998年以上海市醫(yī)藥有限公司、上海醫(yī)藥工業(yè)銷售有限公司、上海天平制藥廠三家企業(yè)經(jīng)重組剝離后評(píng)估確認(rèn)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)置換四藥股份而上市的。上海市醫(yī)藥有限公司創(chuàng)建于1952年，是國(guó)內(nèi)最大的醫(yī)藥商業(yè)批發(fā)企業(yè)，上海醫(yī)藥工業(yè)銷售有限公司創(chuàng)建于1981年，經(jīng)營(yíng)上海醫(yī)藥行業(yè)幾乎所有的制劑產(chǎn)品。

　　上海醫(yī)藥的藥品分銷業(yè)務(wù)已形成了一個(gè)立足上海、覆蓋華東、輻射全國(guó)的藥品分銷體系。經(jīng)營(yíng)藥品8000多種，擁有客戶6000余家，其批發(fā)業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率在上海達(dá)到45％左右，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)主要占據(jù)高端市場(chǎng)（二級(jí)、三級(jí)醫(yī)院），并成為35家跨國(guó)公司在中國(guó)的總代理和國(guó)際醫(yī)藥批發(fā)商聯(lián)合會(huì)（IPWA）的中國(guó)會(huì)員。

　　近年來，上海醫(yī)藥圍繞醫(yī)藥物流、商業(yè)網(wǎng)絡(luò)、連鎖零售等領(lǐng)域開展了一系列實(shí)質(zhì)性資本運(yùn)作：投資于醫(yī)藥商業(yè)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加快部分省市聯(lián)盟進(jìn)程，完善全國(guó)市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)；籌建上海醫(yī)藥物流配送中心有限公司，開拓第三方利潤(rùn)源。該物流中心為第八批國(guó)債項(xiàng)目和上海市重點(diǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目，總投資1.85億元。物流中心可支持上市公司和集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)及社會(huì)化第三方物流業(yè)務(wù)總共150億元的儲(chǔ)存和配送，稍加擴(kuò)充可達(dá)170億元。

　　上海醫(yī)藥位于全國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)最活躍的華東地區(qū)，有先天的區(qū)位優(yōu)勢(shì)；公司同跨國(guó)醫(yī)藥企業(yè)合作多年，在下一步引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的過程中應(yīng)能架輕就熟；該公司既有醫(yī)藥工業(yè)，也有商業(yè)，上下游相互作用降低了成本和風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管我們對(duì)華源的重組方案還不是很明確，但從醫(yī)藥流通行業(yè)走向集中的大趨勢(shì)來看，未來華源所擁有的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)很有可能整合到上海醫(yī)藥里，其中主要有北京醫(yī)藥股份有限公司（2005年銷售35億元）和安徽華源醫(yī)藥股份有限公司（2005年銷售82億元）。一旦該計(jì)劃實(shí)施，不僅會(huì)增大公司規(guī)模和實(shí)力，也將使上海醫(yī)藥向全國(guó)性流通企業(yè)邁進(jìn)一大步。

　　我們預(yù)測(cè)上海醫(yī)藥2006年、2007年EPS分別為0.22和0.28元，考慮到醫(yī)改提速對(duì)醫(yī)藥流通行業(yè)龍頭企業(yè)的價(jià)值提升作用和大規(guī)模重組的可能性，我們將該公司投資評(píng)級(jí)由“謹(jǐn)慎推薦”調(diào)高至“推薦”。