市場(chǎng)預(yù)期央行近期再推出穩(wěn)增長(zhǎng)政策，中外銅價(jià)再度走強(qiáng)。芝商所旗下COMEX銅7月交割期貨本周二上漲0.6%至2.714美元/磅，創(chuàng)兩星期以來(lái)最大升幅。2015年上半年，銅價(jià)經(jīng)歷了先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，下半年銅價(jià)何去何從值得關(guān)注，由此我們需要關(guān)注下面幾個(gè)重要的因素。

回顧上半年，銅礦產(chǎn)出擴(kuò)張不及預(yù)期、美元指數(shù)沖高回落、中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施不斷出臺(tái)和季節(jié)性旺季需求些許回暖，扶持銅價(jià)在2月至5月期間上演了漲幅近20%的中級(jí)反彈。下半年這些因素還對(duì)銅價(jià)走勢(shì)構(gòu)成影響，再加上利率變化對(duì)銅融資、通脹對(duì)投資需求、地產(chǎn)復(fù)蘇對(duì)銅消費(fèi)的影響，以及銅的消費(fèi)替代因素，這些將共同影響銅價(jià)。

一是下半年銅礦產(chǎn)出和精銅產(chǎn)出很大可能超過(guò)上半年。2015上半年全球銅礦產(chǎn)出遭遇罷工、自然災(zāi)害等方面的干擾。據(jù)湯森路透GFMS數(shù)據(jù)，2015年一季度，全球銅礦產(chǎn)量同比上升3%，不及預(yù)期的4.3%，且較去年第四季度下降了6%。二季度開(kāi)始，全球主要銅礦產(chǎn)出逐步恢復(fù)，例如秘魯4月銅產(chǎn)量較去年同期大幅增長(zhǎng)18.47%。精銅方面，預(yù)計(jì)隨著下半年冶煉新產(chǎn)能投產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致精銅產(chǎn)出進(jìn)一步擴(kuò)展，如山東祥輝銅業(yè)8月或9月投產(chǎn)10萬(wàn)噸電解銅項(xiàng)目。

二是美元下半年將重回升勢(shì)。從近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，并不能排除美聯(lián)儲(chǔ)在6月和9月加息的可能，只是加息力度較溫和而已。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的就業(yè)明顯好轉(zhuǎn)，5月美國(guó)私人部門(mén)新增就業(yè)人數(shù)和非農(nóng)數(shù)據(jù)較4月明顯反彈，美聯(lián)儲(chǔ)有理由樂(lè)觀(guān)。另一方面，美國(guó)5月核心CPI超預(yù)期，為了防止名義工資增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)失衡，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)適當(dāng)提高利率。此外，希臘債務(wù)問(wèn)題還在發(fā)酵，并不排除避險(xiǎn)引發(fā)美元上漲的可能。

三是中國(guó)“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施效果邊際遞減。從歷史情況來(lái)看，逆周期政策只能平滑經(jīng)濟(jì)下降的坡度，減少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)曲線(xiàn)的斜率，但并不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)的順周期特點(diǎn)。因此逆周期政策可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)甚至溫和反彈，但是中長(zhǎng)期下行方向是不變的。我們樂(lè)觀(guān)估計(jì)，政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)扶持效果可持續(xù)三個(gè)月。

四是利率變化不利于銅的融資需求。根據(jù)全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，美國(guó)年內(nèi)加息是大概率事件，而中國(guó)下半年將繼續(xù)維持寬松的貨幣政策。根據(jù)跟蹤美元實(shí)際利率和銅價(jià)的關(guān)系來(lái)看，美元實(shí)際利率上升會(huì)增加銅的持有成本，從而使兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而人民幣利率和銅價(jià)關(guān)系剛好相反，利率下降導(dǎo)致銅融資需求收縮，5月銅進(jìn)口的同比下降可以佐證這種趨勢(shì)。

五是銅的消費(fèi)替代關(guān)系。從最近電力行業(yè)相關(guān)研究報(bào)告來(lái)看，在特高壓建設(shè)過(guò)程中，鋁合金線(xiàn)纜、“鋁包銅”線(xiàn)纜對(duì)于銅線(xiàn)纜的消費(fèi)替代逐漸增多。從電力傳輸導(dǎo)體到變壓器再到家電領(lǐng)域的導(dǎo)熱管，都存在鋁帶銅消費(fèi)的可能。在2015年上半年，電源和電網(wǎng)建設(shè)過(guò)程中就存在替代消費(fèi)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，從而使得銅消費(fèi)難以受益。

六是房地產(chǎn)復(fù)蘇對(duì)于銅消費(fèi)刺激有限。從當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，復(fù)蘇的主要是銷(xiāo)量和價(jià)格，但是竣工面積還一直處于負(fù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。而銅消費(fèi)在地產(chǎn)行業(yè)主要是房屋布線(xiàn)，已經(jīng)帶動(dòng)家電、汽車(chē)等間接消費(fèi)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—4月，我國(guó)房屋竣工面積21210萬(wàn)平方米，下降10.5%，降幅擴(kuò)大2.3個(gè)百分點(diǎn)。在人口紅利逐漸消退的情況下，未來(lái)地產(chǎn)掀起新一輪大規(guī)模擴(kuò)張浪潮的可能性極小。