倫銅5000美元/噸附近的價格已接近中期底部

前期由于中國經(jīng)濟放緩，投資者對銅需求縮減的擔憂增加，銅價連創(chuàng)新低。隨著影響銅價的因素悄然改變，銅的市場價值需重新評估。考慮到銅價在年內(nèi)多數(shù)時間對新項目的激勵作用不明顯，加上新建銅礦項目本身所面臨的各種問題，銅礦新建產(chǎn)能延期較為常見，我們認為，5000美元/噸左右的銅價已基本接近中期供需均衡價格的相對底部，受成本支撐，銅價將回歸短期合理區(qū)間。

銅價下跌加大銅礦山虧損

2014年下半年，油價暴跌及美元單邊上漲等外部沖擊削減了銅的生產(chǎn)成本支出，從而令銅生產(chǎn)成本曲線整體下移。根據(jù)路透GFMS相關(guān)統(tǒng)計，計入折舊后，銅總成本曲線下降幅度約為7%。同時，銅礦山的現(xiàn)金成本曲線也出現(xiàn)了同步整體下移。根據(jù)機構(gòu)最新的2015年總現(xiàn)金成本曲線，當銅價跌破5100美元/噸時，約11%礦山虧損。同時，有機構(gòu)研究認為，在加入難以統(tǒng)計的小型私有化礦山之后，銅價跌破5050美元/噸時，礦山虧損數(shù)量甚至更多，估計這一比例高達17%。

對于中國，由于銅礦供應主要依賴于一些小型礦山，總體上，中國礦山的成本處于全球成本曲線的高成本區(qū)域，意味著中國礦山會更早對價格變動作出反應。事實也是如此，中國今年1—7月銅精礦產(chǎn)量同比下降5%，精礦產(chǎn)量下降與今年上半年銅礦項目大面積停產(chǎn)減產(chǎn)有關(guān)。一方面是由于銅價下跌，跌破企業(yè)成本線。另一方面，中小企業(yè)資金偏緊也限制精礦產(chǎn)出，甘肅、四川、云南、安徽地區(qū)中小礦山減產(chǎn)或停產(chǎn)較為明顯。

供需均衡，價格明顯高于平均成本

根據(jù)ICSG數(shù)據(jù)，2006年全球產(chǎn)能排名前20名的礦山占總產(chǎn)能的比重為47.6%，而2014年這一比重降低到37%，全球銅礦山產(chǎn)能集中度進一步下降，意味著全球銅精礦產(chǎn)出將更多依賴于一些中小礦山的貢獻，從而使得未來銅礦供應的不穩(wěn)定性和不確定性增加。據(jù)統(tǒng)計，全球礦山平均成本分布區(qū)間在3000—4400美元/噸，但由于銅價供給彈性偏大，銅價下跌將引發(fā)占比較大的中小礦山減產(chǎn)。另外，銅礦生產(chǎn)易受電力短缺、勞資糾紛、洪水災害、礦石品位下降等多重因素干擾，這意味著銅市場供需均衡價格將遠離平均成本。2005年以來，銅的總成本80%分位線從未被有效跌穿。因此，從成本角度來看，當前銅價底部區(qū)間相對堅固。

未來銅供應憂慮有望緩解

2013年以來，銅價在大多數(shù)時間里對于新項目的激勵作用明顯不足，加上新建銅礦項目本身所面臨的各種問題，銅礦新建產(chǎn)能延期較為常見。必和必拓將2014財年資本支出及勘探費用支出壓縮25%，且2015年資本支出繼續(xù)減少。根據(jù)ICSG報告預估，2014年上半年有75萬噸產(chǎn)能的銅礦計劃被取消，或推遲至2017年以后。而五礦國際資源有限公司宣布將旗下的秘拉斯邦巴斯銅礦項目投產(chǎn)時間從之前規(guī)劃的2015年推遲至2016年。目前來看，5000美元/噸左右的銅價難以激勵礦山增加新產(chǎn)能，新項目推遲供應的案例也將持續(xù)，這也將緩解未來銅礦供應的憂慮。

總體上，從現(xiàn)有高成本礦山生產(chǎn)積極性以及目前銅價對新增產(chǎn)能的激勵效應來看，5000美元/噸附近的銅價已接近中期底部，除非原油及匯率等影響銅礦成本再次大幅下拉其成本曲線。短期來看，全球股市反彈、原油報復性上漲令全球系統(tǒng)性風險基本解除，在金九銀十消費旺季到來之時，銅價有望進一步迎來反彈修復行情，滬銅有望回至42000—45000元/噸的合理區(qū)間。