并購模式和支付手段的創(chuàng)新性變革將極大推動(dòng)中國并購市場(chǎng)的繁榮，并將成為2006年資本市場(chǎng)的一個(gè)重要投資主題

　　本刊記者 李恒春/文

　　這是一個(gè)并購的時(shí)代。根據(jù)全球金融數(shù)據(jù)供應(yīng)商Dealogic日前公布的數(shù)據(jù)顯示，2005年全球并購總額達(dá)到2.9萬億美元，較2004年增長(zhǎng)40%，成為進(jìn)入21世紀(jì)以來交易額最高的一年。

　　在這場(chǎng)全球性的并購浪潮中，中國也在人民幣資產(chǎn)重估和全流通的雙重推動(dòng)下，涌動(dòng)著與全球同步的并購潮汐。Dealogic統(tǒng)計(jì)，2005年中國并購總額達(dá)到650億美元，為歷史最高水平，是除日本之外亞太地區(qū)最大的并購市場(chǎng)，單筆成交金額也創(chuàng)下了41.8億美元的記錄。

　　與此同時(shí)，中國A股市場(chǎng)也被并購熱潮所鼓動(dòng)，并購因而有望成為2006年的投資主題之一。在洶涌的并購熱潮中，各種創(chuàng)新的并購手法也層出不窮，演繹了一幕幕并購故事。

　　并購模式變革

　　“中國正在進(jìn)行著新一輪的產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)調(diào)整，也面臨著全球化的壓力和市場(chǎng)開放的壓力，內(nèi)地企業(yè)之間以及與外資之間的競(jìng)爭(zhēng)與合作將全面展開，由此引發(fā)的并購將成為不可忽視的熱點(diǎn)?！碧煜嗤顿Y顧問公司認(rèn)為。

　　中國的企業(yè)并購在經(jīng)歷了上世紀(jì)80年到90年代的起步階段以及90年代以來的發(fā)展階段后，正進(jìn)入更為波瀾壯闊的第三個(gè)階段。而隨著并購制度的完善和全流通時(shí)代的到來，中國并購市場(chǎng)在并購模式、支付手段上出現(xiàn)了顯著的變化。

　　在并購模式方面，除了主流的協(xié)議收購?fù)?，二?jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)收購和主動(dòng)性要約收購即將蓬勃發(fā)展。其中，要約收購的實(shí)現(xiàn)，為敵意收購提供了可能，并且將涉及收購與反收購的各種手段和工具，以章程設(shè)定反收購條款、白衣騎士戰(zhàn)略、毒丸戰(zhàn)術(shù)等將屢見不鮮。在支付手段上，由于單純靠現(xiàn)金支付無法支持大型的并購交易，未來股票加現(xiàn)金的混合支出模式可能成為主流。輕資產(chǎn)、高市值的公司也可以單純通過支付自身股份去收購重資產(chǎn)、低市值的公司。

　　可以預(yù)期的是，并購模式和支付手段的創(chuàng)新性變革將極大推動(dòng)中國并購市場(chǎng)的繁榮，并購將成為2006年資本市場(chǎng)的一個(gè)重要投資主題。

　　協(xié)議收購延續(xù)

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1993年至2004年間發(fā)生的2611起A股上市公司收購案中，協(xié)議收購的比例高達(dá)99.617%。其所以盛行的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)是控股股份的非流通性和較高的持股比例。

　　“股改之前，非流通股份為4534億股，占總股本的64%，其中國有股份又在非流通股份之中占了74%?！?銀河證券投資銀行部的總經(jīng)理汪民生表示，股改后，國有大股東的持股數(shù)量雖然有所下降，但仍會(huì)維持一定比例。因此，“即使全流通到來，傳統(tǒng)的協(xié)議收購仍然是主要的收購模式之一?！?br>
　　“此外，還有一個(gè)重要原因，股改后一批上市公司大股東的持股比例下降到30%以下。隨著大股東股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，公司實(shí)質(zhì)控制權(quán)也發(fā)生轉(zhuǎn)移，但并沒有觸發(fā)要約收購的條款。這當(dāng)然也是以協(xié)議收購為主?！?br>
　　被評(píng)為“2005年中國十大并購事件”之一的米塔爾鋼鐵公司控股華菱管線(資訊 行情 論壇)(000932)采用的就是協(xié)議收購方式。

　　2005年1月14日，作為華菱管線的控股股東，華菱集團(tuán)與米塔爾鋼鐵公司簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，前者將其持有的華菱管線74.35%國有法人股中的37.175%轉(zhuǎn)讓給米塔爾。轉(zhuǎn)讓后，米塔爾與華菱集團(tuán)在持股比例上平分秋色，成為并列第一大股東。

　　此后，在去年下半年國內(nèi)鋼鐵行業(yè)新政策出臺(tái)，明確規(guī)定外商不能控股國內(nèi)鋼鐵企業(yè)的背景下。并購雙方重新談判，米塔爾鋼鐵公司同意其購入的股權(quán)減少0.5%，以1%的股權(quán)差距屈居第二大股東。

　　此次協(xié)議收購，轉(zhuǎn)讓價(jià)由基本轉(zhuǎn)讓價(jià)加凈資產(chǎn)調(diào)整價(jià)兩部分組成，兩者相加為每股4.31元。與華菱管線2005年中期每股凈資產(chǎn)相比，僅溢價(jià)6.68%，轉(zhuǎn)讓總金額為27.915億元。

　　隨后，修改后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案先后獲得了國資委、發(fā)改委的批準(zhǔn)以及證監(jiān)會(huì)的要約收購豁免。2005年10月11日，并購雙方完成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓過戶手續(xù)，在新改選的董事會(huì)中，除5名獨(dú)立董事外，華菱集團(tuán)和米塔爾鋼鐵公司各占5席。

　　與此前發(fā)生的要約收購相似，并購過程包括了談判、報(bào)請(qǐng)國資委批準(zhǔn)、向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免要約收購、最終股權(quán)過戶等步驟。

　　不過，在全流通時(shí)代，協(xié)議收購的流程模式將有一些改變，即股權(quán)過戶由場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，大宗交易將成為其基本模式。

　　國浩律師事務(wù)所首席執(zhí)行合伙人呂紅兵認(rèn)為，協(xié)議收購可以和目前的大宗交易制度對(duì)接。大宗交易的突出特點(diǎn)是買賣雙方可以場(chǎng)外協(xié)商、場(chǎng)內(nèi)成交，是連接場(chǎng)外交易和場(chǎng)內(nèi)交易的橋梁，它既滿足了股份轉(zhuǎn)讓便捷性的要求，也滿足了協(xié)議轉(zhuǎn)讓場(chǎng)外先期達(dá)成協(xié)議的需求。

　　“所有的法人股都會(huì)在券商席位上進(jìn)行托管，通過大宗交易完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。交易價(jià)確定后，經(jīng)交易系統(tǒng)撮合成交，為協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股權(quán)過戶提供非常好的技術(shù)手段。” 汪民生說。

　　間接收購棧道

　　在協(xié)議收購中，通過收購母公司股權(quán)達(dá)到間接控股上市公司的案例屢見不鮮，特別是跨國公司常采用這一并購模式。原因是通過該方式進(jìn)行并購可以繞過一些政策限制。假如母公司僅隸屬于地方國資，與需要報(bào)請(qǐng)國務(wù)院國資委的并購案例相比，協(xié)議獲批要容易些。同時(shí)，母公司并非上市的公眾公司，無論觸發(fā)要約收購還是取得豁免，其操作上的難度系數(shù)都大大降低。

　　在“2005年中國十大并購事件”中，凱雷對(duì)徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司(以下簡(jiǎn)稱徐工機(jī)械)的收購和張?jiān)?資訊 行情 論壇)集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓均屬于這一并購模式。

　　2005年10月25日，美國凱雷集團(tuán)與徐工集團(tuán)簽署協(xié)議，前者擬出資購買徐工機(jī)械85%的股權(quán)，這是迄今國內(nèi)最大一筆由私人股本公司參與的交易。在經(jīng)過了地方以及國家發(fā)改委的核準(zhǔn)后，該收購已報(bào)至國務(wù)院國資委、商務(wù)部審批。

　　徐工機(jī)械于2002年7月28日成立，徐工集團(tuán)以凈資產(chǎn)6.43億元作為出資，持股51.32%，余下的股權(quán)由四大資產(chǎn)管理公司分別持有。次年1月，徐工機(jī)械無償受讓了徐工集團(tuán)持有的徐工科技(資訊 行情 論壇)(000425)35.53%的股權(quán)，成為上市公司第一大股東。

　　2003年，在改制中，徐工集團(tuán)聘請(qǐng)摩根大通為出讓徐工機(jī)械股權(quán)一事作財(cái)務(wù)顧問。此后，為了使股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易順利進(jìn)行，徐工集團(tuán)從四大資產(chǎn)管理公司手中回購了徐工機(jī)械的剩余股份。2005年5月，在經(jīng)歷了兩輪篩選之后，凱雷最終勝出。

　　為完成此次收購，凱雷亞洲投資公司專門成立了全資子公司凱雷徐工，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲批后，將支付2.55億美元的收購價(jià)款，購買82.11%徐工機(jī)械股權(quán)。同時(shí)，凱雷徐工將對(duì)徐工科技分兩次進(jìn)行總額為1.2億美元的增資。第一部分的6000萬美元將與2.55億美元同時(shí)支付。另外的6000萬美元?jiǎng)t要求徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA(指不包括非經(jīng)營性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤(rùn))達(dá)到約定目標(biāo)方可支付。

　　“這是一項(xiàng)具有對(duì)賭內(nèi)容的協(xié)議收購，在外資協(xié)議并購國內(nèi)上市公司國有股權(quán)的過程中，以國有資產(chǎn)定價(jià)來對(duì)賭，十分罕見。” 國都證券并購分析師呂愛兵表示。

　　由于徐工機(jī)械直接及間接持有徐工科技43.06%的股權(quán)，為其第一大股東，因此，凱雷徐工實(shí)際上也取得了徐工科技的相對(duì)控股權(quán)。

　　要約收購松動(dòng)

　　與股改前要約收購案例寥寥無幾相區(qū)別，全流通后的大多數(shù)收購計(jì)劃都需要預(yù)先考慮觸發(fā)要約收購條件的可能性。

　　根據(jù)收購人是否自愿發(fā)出收購要約為標(biāo)準(zhǔn)，可以分為強(qiáng)制要約收購和主動(dòng)要約收購。前者是指收購人已經(jīng)持有目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例并擬繼續(xù)增持或者從一定比例以下擬增持并超過該比例股份時(shí)，必須向目標(biāo)公司全體股東發(fā)出購買其持有的股份的要約,以完成收購；后者是指收購人自主決定通過發(fā)出收購要約以增持目標(biāo)公司股份而進(jìn)行的收購。

　　中石化私有化旗下A股上市公司的過程中，就采取了主動(dòng)要約收購方式。

　　2006年2月15日，中石化發(fā)布公告稱，以現(xiàn)金整合旗下石油大明(資訊 行情 論壇)(000406)、揚(yáng)子石化(資訊 行情 論壇)(000866)、中原油氣(資訊 行情 論壇)(000956)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)(600002)4家A股上市公司，以現(xiàn)金要約的方式收購旗下4家A股上市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的現(xiàn)金對(duì)價(jià)總計(jì)約143億元。

　　中國石化(資訊 行情 論壇)收購齊魯石化、揚(yáng)子石化、中原油氣、石油大明流通股的價(jià)格分別為10.18元／股、13.95元／股、12.12元／股、10.30元／股，相對(duì)于四公司此前的停牌價(jià)，溢價(jià)分別為24.4%、26.2%、13.2%、16.9%。在要約期屆滿并生效后，4家A股上市子公司將被終止上市。

　　這是繼中石油之后，國內(nèi)證券市場(chǎng)又一例以退市為目的的全面要約收購，其最終目的則是為了完成上市時(shí)整合的承諾以及順利推進(jìn)股改。類似的中央企業(yè)還有中國鋁業(yè)、中國電力投資等(見表1)。申銀萬國證券研究所認(rèn)為，這類央企，由于不缺“殼資源”，采用私有化方式整合旗下子公司的概率會(huì)較大。在推進(jìn)央企集團(tuán)資產(chǎn)整合、實(shí)現(xiàn)整體上市的指導(dǎo)思想下，對(duì)于現(xiàn)金流充足且旗下上市公司眾多的上市央企集團(tuán)，在確保母體上市資格的條件下，將存在透過私有化方式以整合集團(tuán)資產(chǎn)的可能性。

　　與全面要約收購相反，在部分要約收購當(dāng)中，收購人根據(jù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和分散程度來決定采取何種方式進(jìn)行收購，不必?fù)?dān)心在強(qiáng)制性全面要約收購情況下出現(xiàn)的公司退市風(fēng)險(xiǎn)。《上市公司收購管理辦法》中關(guān)于部分要約收購的內(nèi)容，實(shí)質(zhì)上修改了原有的強(qiáng)制性全面要約制度，從而大幅放松收購方的義務(wù)。

　　以哈藥集團(tuán)(資訊 行情 論壇)(600664)的并購為例。2005年底，華平創(chuàng)投公司、中信資本市場(chǎng)控股以及黑龍江辰能哈工大高科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司3家以總計(jì)20.35億元現(xiàn)金對(duì)哈藥集團(tuán)有限公司(持有上市公司35%的股權(quán))進(jìn)行了增資擴(kuò)股，取得了55%的股權(quán)，用于收購上市公司股權(quán)。按照5.08元/股的收購價(jià)，哈藥集團(tuán)有限公司全面要約收購上市公司剩余的65%股權(quán)，收購成本在40億元以上。

　　然而，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》有關(guān)部分要約收購的內(nèi)容，即持有已發(fā)行股份30%股份繼續(xù)進(jìn)行收購的，收購方可進(jìn)行部分要約收購，而不必非要采取全面要約收購。上述聯(lián)合收購人擁有一個(gè)更為靈活、效率更高的收購方式。

　　定向增發(fā)洞開

　　全流通為A股上市公司并購創(chuàng)造了良好環(huán)境，而新《證券法》的實(shí)施則為全流通背景下的定向增發(fā)并購打開了一扇大門。

　　此前，在收購方式上不允許定向增發(fā)，上市公司收購只能在存量股份中進(jìn)行，不能通過發(fā)行增量股份來完成。而新《證券法》規(guī)定上市公司發(fā)行新股即可實(shí)行公開發(fā)行，也可實(shí)行非公開發(fā)行，為通過定向增發(fā)方式收購上市公司打開了法律通道。

　　定向增發(fā)在國際上是通行的借殼上市模式，上市公司通過向收購方定向增發(fā)新股，以獲得收購方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而收購方在向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)，通過獲得上市公司新發(fā)行的股票而獲得控制權(quán)。事實(shí)上，定向增發(fā)早已在H股市場(chǎng)及B股市場(chǎng)廣泛運(yùn)用。

　　2006年3月7日，G華新(資訊 行情 論壇)(600801)發(fā)布公告稱，將向其第二大股東Holchin B.V.定向增發(fā)16000萬股A股，這是自2005年12月31日五部委聯(lián)合發(fā)布 《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》以來，外資首度按該辦法通過定向增發(fā)A股對(duì)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資。

　　此前，擁有世界水泥市場(chǎng)份額5%的全球最大水泥生產(chǎn)銷售商Holcim Ltd.通過全資子公司Holchin B.V持有華新水泥(資訊 行情 論壇)8576.13萬股B股，占公司總股本26.11%，是第二大股東，僅次于由華新集團(tuán)27.87%的比例。華新水泥股改后，隨著10送3股對(duì)價(jià)方案的實(shí)施，華新集團(tuán)持股比例下降至24.13%，Holchin B.V一躍成為華新水泥的最大股東。

　　事實(shí)上，Holchin B.V持有的華新水泥B股大部分是通過定向增發(fā)而來。1999年3月，Holchin B.V認(rèn)購了華新水泥定向發(fā)行的7700萬股B股。之后，Holchin B.V又在2005年4月通過大宗交易的方式增持了876.1萬股B股，使其持股總數(shù)達(dá)到了8576.13萬股。

　　此次定向增發(fā)A股獲批后，Holchin B.V.持有的華新水泥A股和B股合計(jì)將達(dá)24576.13萬股，占該公司總股本的50.32%，成為絕對(duì)控股股東。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，定向增發(fā)的推出，將極大地改變目前我國上市公司重組的模式，消除我國上市公司重組中的一些體制性障礙。

　　然而，定向增發(fā)也可能給上市公司留下控股權(quán)旁落的隱患，青島啤酒(資訊 行情 論壇)(600600.SH)就是一個(gè)典型案例。

　　早在1993年青島啤酒在香港上市時(shí)，AB就已持有4500萬股H股，占當(dāng)時(shí)總股本的5%。青島啤酒增發(fā)A股后，被稀釋到4.5%。2002年，青島啤酒向全球最大的啤酒制造商AB定向增發(fā)可轉(zhuǎn)債。2005年4月，在可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后，AB持有的股份增至27%，距離青島啤酒第一大股東青島市國資辦30.56%的股權(quán)僅一步之遙。

　　這為青島啤酒日后的控制權(quán)留下了隱患。為了防范被AB收購，雙方協(xié)議約定AB全部完成轉(zhuǎn)股后，將不再收購更多的H股股份，并且約定AB公司7%的投票表決權(quán)轉(zhuǎn)讓給青島市國資委，只享有這部分股權(quán)投資的收益權(quán)，但仍給青島啤酒股改留下了難題。

　　業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，如果AB通過QFII完成增持，仍可能相對(duì)控股青島啤酒。按照監(jiān)管部門對(duì)QFII的相關(guān)規(guī)定，從理論上講,外資機(jī)構(gòu)可以通過QFII的渠道拿到上市公司股權(quán)的20%。

　　對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為跨境換股可能將是一種有效防范措施。

　　所謂跨境換股，是指境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)或股份作為支付手段,收購境內(nèi)企業(yè)股東的股權(quán)或股份。比如,蘇格蘭皇家銀行收購中國銀行10%股份的同時(shí)，中央?yún)R金公司也入股蘇格蘭皇家銀行，將雙方的利益更緊密地捆在一起。

　　競(jìng)價(jià)收購初現(xiàn)

　　作為與股改相伴而生的一種全新并購方式，競(jìng)價(jià)收購近期在資本市場(chǎng)掀起了巨大波瀾，通過二級(jí)市場(chǎng)收購而迫使上市公司大股東就范成為收購方的主要目標(biāo)。

　　在二級(jí)市場(chǎng)收購的案例當(dāng)中，收購方往往通過證券交易所或者其他競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)購買目標(biāo)公司的股份，成為公司的大股東，以期在股改對(duì)價(jià)獲得有利地位，甚至圖謀控制上市公司進(jìn)而改組董事會(huì)。

　　其中，南京金鷹收購南京新百(資訊 行情 論壇)(600682)、雨潤(rùn)收購南京中商(資訊 行情 論壇)(600280)、銀泰系突襲百大集團(tuán)(資訊 行情 論壇)(600865)與G武商(資訊 行情 論壇)(000501)均引起股市劇烈反映。

　　2006年1月13日，在已經(jīng)持有G武商總股本9.44%的情況下，武漢銀泰與G武商的9名非流通股股東簽署協(xié)議，收購其持有的1860.7萬法人股(占總股本的3.67%)，收購?fù)瓿珊螅y泰系累計(jì)持有G武商6648萬股(占總股本的13.11%)，成為第二大股東。

　　股改使得銀泰與原第一大股東武漢國資辦的持股差距進(jìn)一步縮小。在G武商10送3.2股的方案實(shí)施后，銀泰系持有G武商股權(quán)增加至14.72%，而武漢國資辦的持股比例則由29.75%降至17.23%。

　　銀泰的機(jī)會(huì)來了，競(jìng)價(jià)收購成為最后的殺手锏。4月3日，銀泰系再次舉牌增持G武商800.6萬流通股，累計(jì)持有G武商8265.75萬股，占總股本的16.30%，與武漢國資的持股比例僅僅相差0.93%。

　　4月13日，銀泰宣布成為G武商第一大股東，而武漢國資辦堅(jiān)決否認(rèn)，稱自己仍為第一大股東。這其中，武漢華漢投資所持有的2.43%的股權(quán)歸屬成為左右雙方股權(quán)天平的砝碼。

　　雖然G武商控股權(quán)最終歸屬仍在爭(zhēng)奪之中，然而，在全流通的背景下，競(jìng)價(jià)收購已經(jīng)初步顯示了其強(qiáng)大作用，特別是對(duì)于持股權(quán)相對(duì)接近的雙方而言，競(jìng)價(jià)收購更是左右控制權(quán)歸屬的關(guān)鍵。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，在現(xiàn)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)下，完全依賴競(jìng)價(jià)收購達(dá)到控股的可能性很低，競(jìng)價(jià)收購很少作為一種獨(dú)立的收購方式而存在。但是，如果作為要約收購或者協(xié)議收購的一種補(bǔ)充，對(duì)收購方而言卻是一種效果極佳的并購武器。

來源：證券市場(chǎng)周刊