我們對(duì)輸變電、新能源行業(yè)長(zhǎng)期快速發(fā)展的基本看法不變；現(xiàn)在原料價(jià)格已然見(jiàn)頂，高端輸變電設(shè)備龍頭最值得得關(guān)注。

    行業(yè)仍然處于上升期，增速有所下滑。05 年 1-4 月份，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明電力設(shè)備行業(yè)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，其中電站設(shè)備利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng) 130-220%；輸變電設(shè)備利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng) 10-30%，比 04 年增速 30-45%下降較多。子行業(yè)景氣度分化，長(zhǎng)期看好輸變電及新能源設(shè)備。電站設(shè)備總體需求趨于萎縮，見(jiàn)頂預(yù)期不改；需求增長(zhǎng)拉動(dòng)輸變電設(shè)備行業(yè)未來(lái)長(zhǎng)期持續(xù)上升，高端產(chǎn)品市場(chǎng)增速最快；電力環(huán)保行業(yè)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致行業(yè)微利；新能源發(fā)電設(shè)備行業(yè)剛剛起步，發(fā)展空間廣闊。

    新能源發(fā)電——技術(shù)更新既是機(jī)遇，又是挑戰(zhàn)。技術(shù)更新對(duì)于設(shè)備制造商來(lái)說(shuō)是把雙刃劍，一方面，大幅度的成本下降將凸現(xiàn)出行業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，必然促進(jìn)了行業(yè)深遠(yuǎn)發(fā)展；另外，技術(shù)更新會(huì)導(dǎo)致行業(yè)先進(jìn)入者原有投資收益率下降。我們認(rèn)為，成本下降是必然趨勢(shì)，先入者固然存在未來(lái)技術(shù)更新帶來(lái)的原有投資收益下降隱患，但在行業(yè)內(nèi)積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，以及良好的信譽(yù)對(duì)于制造企業(yè)同樣寶貴；再者，往往一項(xiàng)技術(shù)成熟之后，行業(yè)內(nèi)的先入者更加具備敏銳的洞察力，成為新技術(shù)的積極倡導(dǎo)者和受益者。

    成本壓力減弱，行業(yè)拐點(diǎn)可期。我們認(rèn)為行業(yè)增速下滑源于原材料漲價(jià)，原材料價(jià)格短期內(nèi)上漲的勢(shì)頭基本被抑制，部分原料價(jià)格已開(kāi)始出現(xiàn)回落跡象。從中長(zhǎng)期來(lái)看，原材料價(jià)格總體趨于下降；行業(yè) 2 季度成本壓力最大，3 季度將有所緩和；結(jié)轉(zhuǎn)低價(jià)訂單負(fù)面影響僅僅是暫時(shí)性的，使得高端輸變電行業(yè)原本年均 20%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)，可能會(huì)演變?yōu)?nbsp;05 年的微增和 06 年 40-50%的暴發(fā)性增長(zhǎng)。

    國(guó)際比較結(jié)果表明 A 股估值偏低。A 股市場(chǎng)重點(diǎn)公司未來(lái) 3 年的平均增長(zhǎng)率已經(jīng)超過(guò)了 80%，是北美地區(qū)未來(lái) 5 年的增速的 7 倍；04、05 年的平均 PE 分別為 23.6、17 倍，04 年的 PE 略高于北美地區(qū)，05 年的 PE 值明顯低于北美的 19.2 倍。本次我們調(diào)高了三家公司的投資評(píng)級(jí)，主要基于3季度迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)預(yù)期。

重點(diǎn)公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

重點(diǎn)公司 EPS04 EPS05E EPS06E EPS07E PE04 PE05E PE06E PE07E 最新價(jià) 投資評(píng)級(jí) 
特變電工 0.319 0.382 0.516 0.567 23 19 14 13 7.19 謹(jǐn)慎推薦-A 
天威保變 0.155 0.312 0.705 0.805 50 25 11 10 7.81 謹(jǐn)慎推薦-A 
平高電氣 0.168 0.23 0.30 0.345 23 16 13 11 3.79 謹(jǐn)慎推薦-A 
國(guó)電南瑞 0.401 0.525 0.694 0.812 30 23 18 15 12.15 強(qiáng)列推薦-A 
許繼電氣 0.381 0.382 0.410 0.451 13 13 12 11 4.97 謹(jǐn)慎推薦-A 
東方電機(jī) 0.588 0.923 1.015 0.806 18 12 11 13 10.87 中性-A 

數(shù)據(jù)截至2005年6月24日

投資要點(diǎn)：

    行業(yè)景氣度主要取決于國(guó)內(nèi)電力投資，電力設(shè)備行業(yè)隨著電力工業(yè)投資力度的逐年加大，行業(yè)景氣度持續(xù)提升。近年來(lái)的電力投資結(jié)構(gòu)不均衡，電源投資表現(xiàn)為爆發(fā)式高增長(zhǎng)，而電網(wǎng)投資則以年增長(zhǎng) 10%的速度平穩(wěn)增長(zhǎng)，電網(wǎng)投資明顯滯后，2004 年電網(wǎng)投資占電力總投資比重不足1/3，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，電力投資的重點(diǎn)將會(huì)逐步轉(zhuǎn)移到電網(wǎng)投資上來(lái)。預(yù)計(jì)電源投資 05-06 將達(dá)到高峰值，之后趨于穩(wěn)步回落，07 年后穩(wěn)定在年均新投產(chǎn) 3500-4500 萬(wàn)千伏安裝機(jī)規(guī)模水平上，比高峰值回落近 40%；電網(wǎng)投資力度逐年加大，可保持 10-15%年均增速水平，其中特高壓、超高壓等骨干網(wǎng)架是電網(wǎng)投資的重點(diǎn)。

    優(yōu)化發(fā)電結(jié)構(gòu)是未來(lái)我國(guó)電源建設(shè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略方向。我國(guó)以煤炭為主的低效能源結(jié)構(gòu)與世界能源消費(fèi)的主流方向有著很大的偏離。從長(zhǎng)遠(yuǎn)開(kāi)來(lái)，由于我國(guó)可開(kāi)采煤炭及可利用水資源的有限性，要滿足電力需求的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)，必須大力發(fā)展新型能源。預(yù)測(cè) 2020 年前我國(guó)現(xiàn)有發(fā)電結(jié)構(gòu)變化不大，仍以火水電為主；長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，核電、煤氣電、新能源發(fā)電發(fā)展?jié)摿薮?，將逐步取代火水電，成為未?lái)社會(huì)的支柱型供電源泉。近幾年來(lái)，太陽(yáng)能光伏發(fā)電產(chǎn)品獲得快速發(fā)展，全世界太陽(yáng)能光電以高達(dá) 30.9%的年增長(zhǎng)率位居第一；風(fēng)力發(fā)電緊隨其后，年增長(zhǎng)率高達(dá) 30.7%，隨著我國(guó)“可再生能源法”推出，可再生能源發(fā)電得到了極大的重視，對(duì)大型發(fā)電集團(tuán)采取再生能源配額制，將極大地推動(dòng)我國(guó)可再生能源電源的建設(shè)及廣泛應(yīng)用。

    原料價(jià)格見(jiàn)頂回落，成本壓力已然減弱。進(jìn)入 2005 年 3 月以來(lái)，宏觀調(diào)控初見(jiàn)成效后，原材料價(jià)格短期內(nèi)上漲的勢(shì)頭基本被抑制，部分原料價(jià)格已開(kāi)始出現(xiàn)回落跡象。我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，原材料價(jià)格總體趨于下降，電力設(shè)備行業(yè)成本壓力已然減弱。其中，高端輸變電設(shè)備行業(yè)受益最為顯著，研究結(jié)果表明，未來(lái)幾年輸變電設(shè)備需求年復(fù)合增長(zhǎng)率在 10-20%左右，對(duì)于定價(jià)能力較強(qiáng)的高端產(chǎn)品企業(yè)，結(jié)轉(zhuǎn)低價(jià)訂單負(fù)面影響僅僅是暫時(shí)性的，今年下半年趨于減弱，04-05 年原材料漲價(jià)吞噬行業(yè)的那部分利潤(rùn)增長(zhǎng)，將在 06 年集中體現(xiàn)，使得行業(yè)原本年均 20%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)，可能會(huì)演變?yōu)?nbsp;05 年的微增和 06 年的 40-50%左右的暴發(fā)式增長(zhǎng)。因此，具備壟斷地位和定價(jià)能力的高端輸變電設(shè)備龍頭企業(yè)仍為投資首選。

    風(fēng)險(xiǎn)因素：

    人民幣升值預(yù)期有利于進(jìn)口原料生產(chǎn)的高端電站設(shè)備、輸變電一、二次設(shè)備；對(duì)于原料與產(chǎn)品兩頭在外的光伏電池生產(chǎn)企業(yè)不利。

    投資建議：

    電站設(shè)備行業(yè)景氣周期高點(diǎn)將至，市場(chǎng)需求萎縮，投資風(fēng)險(xiǎn)加大，維持“中性”投資評(píng)級(jí)；輸變電設(shè)備年均需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，其中高端產(chǎn)品需求旺盛，行業(yè)壁壘高，發(fā)展前景尤為看好，維持“推薦”投資評(píng)級(jí)；電力環(huán)保設(shè)備行業(yè)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致行業(yè)微利，維持“中性”投資評(píng)級(jí)。新能源發(fā)電行業(yè)增長(zhǎng)最快，維持“推薦”的投資評(píng)級(jí)。