雪津啤酒為何賣出"天價(jià)"？

　　實(shí)際上不存在一種公式，能夠去衡量企業(yè)的"靈魂"，能夠把所有的企業(yè)價(jià)值按照這個(gè)公式算出來

　　去年，比利時(shí)英博集團(tuán)對(duì)福建雪津啤酒的收購，創(chuàng)造了一個(gè)神話

：雪津啤酒資產(chǎn)凈值6億人民幣，最后以接近60億元的價(jià)格出售。全國工商聯(lián)并購工會(huì)秘書長湯世生先生評(píng)價(jià)說，從上世紀(jì)80年代開始，外國企業(yè)對(duì)中國資產(chǎn)的購買，這是迄今為止溢價(jià)最高的一單。

　　在今年初舉行的全國國有資產(chǎn)監(jiān)督管理工作會(huì)議上，李榮融主任說了一句話，他說如果資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值是5億多，賣了59個(gè)億，那么作為國有企業(yè)的管家，我們應(yīng)該怎么來說明這個(gè)事情呢？因?yàn)榘凑宅F(xiàn)行國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估是以凈資產(chǎn)作為價(jià)格底線的。作為雪津啤酒的財(cái)務(wù)顧問，我今天試圖來回答這個(gè)問題。

　　企業(yè)價(jià)值由"靈魂"和"肉體"組成

　　關(guān)于英博購買雪津啤酒，我先給大家做一些簡單的背景介紹：雪津啤酒有20年的歷史，而真正發(fā)展起來是在過去兩三年的時(shí)間，目前的規(guī)模是哈爾濱啤酒的一半，在全國排名第八位。企業(yè)凈資產(chǎn)5億多，其總經(jīng)理陳致年輕有為，年僅42歲。在福建，還有另外一家著名啤酒企業(yè)，叫惠泉，大概半年多前，被燕京啤酒收購，出讓價(jià)格是在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上加了20%。英博購買雪津啤酒，整個(gè)過程歷時(shí)200天，通過兩輪競(jìng)標(biāo)，一共簽署了五個(gè)合同：第一個(gè)是關(guān)于不改變企業(yè)所得稅納稅地點(diǎn)的合同，第二個(gè)是不改變企業(yè)管理層的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇員工的合同，最后一個(gè)才是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合同。

　　我想講的第一點(diǎn)：什么是企業(yè)價(jià)值？其實(shí)評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，我們永遠(yuǎn)分不開"靈魂"和"肉體"。以凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)估當(dāng)然是一種方法，但以會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的審計(jì)結(jié)果不能代表企業(yè)的價(jià)值。如果翻開所有的會(huì)計(jì)教科書，首先講會(huì)計(jì)是一門藝術(shù)。本身會(huì)計(jì)的處理上就存在著人為的判斷, 如果你接觸到一個(gè)投資者，他跟你講，你回去做了審計(jì)報(bào)告給我看，這時(shí)你的企業(yè)已經(jīng)做了減法，而不是加法。

　　以收益法為基礎(chǔ)的評(píng)估結(jié)果也不能完全代表的企業(yè)價(jià)值，實(shí)際上不存在一種公式，能夠去衡量企業(yè)的"靈魂"，能夠去完全客觀地描述企業(yè)，把所有的企業(yè)價(jià)值按照這個(gè)公式算出來。在現(xiàn)實(shí)中，我們可能有一些行政主管部門，試圖運(yùn)用這樣的思維，我認(rèn)為這是類似"永動(dòng)機(jī)"的幻想。

　　我在這里強(qiáng)調(diào)企業(yè)價(jià)值的不確定性，并不是在弘揚(yáng)某種"玄學(xué)"。其實(shí)企業(yè)的價(jià)值是企業(yè)未來創(chuàng)造財(cái)富的能力。同樣一個(gè)行業(yè)的兩個(gè)企業(yè)，生產(chǎn)同樣一個(gè)東西，如果一家企業(yè)有100萬的利潤，1000萬的資產(chǎn)，另外一家企業(yè)有100萬的利潤，100萬的資產(chǎn)，誰的價(jià)值高？當(dāng)然資產(chǎn)越少的越高。如果你把企業(yè)整個(gè)的資產(chǎn)規(guī)模和占用的資源放在企業(yè)價(jià)值的函數(shù)上考量，會(huì)發(fā)現(xiàn)有時(shí)它們是呈正比的，有時(shí)則是呈反比的。

　　我們通常擅長把企業(yè)按行業(yè)來劃分，但在同一個(gè)行業(yè)，兩個(gè)企業(yè)的經(jīng)營模式可能是完全不一樣的，從而導(dǎo)致這兩個(gè)企業(yè)的生命力，或者是經(jīng)營周期完全不同。比如說同仁堂，它賣牛黃清心丸賣了上百年，但是再看生產(chǎn)抗生素的企業(yè)，某種抗生素一年以后就失效了。兩個(gè)企業(yè)同樣是在醫(yī)藥行業(yè)，但是它們是完全不同的模式。 企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)本身也對(duì)企業(yè)的價(jià)值有很大影響。我舉個(gè)乳業(yè)的例子，光明很多年來一直是老大，但是蒙牛在很短的時(shí)間內(nèi)就超過了光明。如果指責(zé)光明的管理者不作為是不公平的，光明的股權(quán)結(jié)構(gòu)如果不改變的話，它就不能有效地融資, 它企業(yè)的價(jià)值就發(fā)揮不出來，就不可能像蒙牛這樣高速發(fā)展。

　　評(píng)估企業(yè)價(jià)值一定不要忘記人的因素。我們大家都經(jīng)歷了上世紀(jì)70年代末80年代初的聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制，知道人會(huì)創(chuàng)造多大的價(jià)值。

　　另外，很多私營企業(yè)在準(zhǔn)備融資的過程中，企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營模式的選擇，很大程度上決定了其在過去幾年內(nèi)價(jià)值的創(chuàng)造。我曾經(jīng)接觸過一個(gè)從事畜牧業(yè)的企業(yè)家，他為了融資，奮斗了三年，創(chuàng)造了很多企業(yè)經(jīng)營模式，從養(yǎng)牛，到開餐廳，企業(yè)的銷售額翻了十倍。但是我跟他講，如果你有機(jī)會(huì)重復(fù)這三年，如果你只集中在一個(gè)模式上，如果你的企業(yè)銷售額不是增加了十倍，而是增加了一兩倍，但有一個(gè)很好的利潤率的話，你的企業(yè)價(jià)值比現(xiàn)在這樣一個(gè)巨大規(guī)模的企業(yè)要高得多。

　　我們看到很多批評(píng)說，國有銀行"賤賣"了，但是他們考慮過風(fēng)險(xiǎn)嗎？ 一個(gè)健康的靈魂所駕馭的軀體，和一個(gè)病態(tài)的靈魂支撐的一個(gè)軀殼，兩個(gè)東西的價(jià)值是完全不同的。

　　私募也能賣出好價(jià)錢

　　接下來，企業(yè)價(jià)值本身也跟購買者有關(guān)系，而不僅僅跟被收購對(duì)象有關(guān)。企業(yè)去做IPO上市，機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者的認(rèn)可，與在自由商場(chǎng)買菜的老太太對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可，是不一樣的。我們?cè)诤荛L時(shí)間內(nèi)是一個(gè)IPO統(tǒng)治的市場(chǎng)，當(dāng)然這是歷史發(fā)展階段的原因。 我們?cè)噲D用IPO來改造國企，因此在宣傳上偏重IPO，忽視了私募。

　　私募不見得不如IPO，不是每個(gè)企業(yè)最終的宿命都是上市。私募和IPO本身也不見得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募。從雪津來講，如果做IPO，絕對(duì)不可能有這樣高的價(jià)值認(rèn)同。

　　上市公司相對(duì)私人公司來講是比較規(guī)范的，但是如果是一個(gè)戰(zhàn)略投資者非常小心地參與安然的私募，他絕對(duì)不會(huì)付像公開市場(chǎng)給安然的這么高的估值。在這里，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)同包含有許多旁人的影響以及投資者對(duì)它的主觀認(rèn)識(shí)。 我曾經(jīng)在一個(gè)場(chǎng)合說，并購在統(tǒng)一中國的市場(chǎng)，這是在多少年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)條件下做不到的。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)頂峰的時(shí)候，我們有上百種不同品牌的火柴，每個(gè)城市一個(gè)。

　　對(duì)于戰(zhàn)略投資者來講，一個(gè)可以整合的市場(chǎng)，一個(gè)有整合前景的市場(chǎng)，是價(jià)值評(píng)價(jià)中需要考慮的因素之一，這不是按固定的公式能簡單衡量出來的。雪津賣出被認(rèn)可的價(jià)值中也不能不說有這樣的因素在里面起作用。

　　再者，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是存在很多的不確定性的，所以要求我們對(duì)企業(yè)有深刻的理解，要做好功課。我們普華永道做完雪津這個(gè)案例后，一些中介機(jī)構(gòu)、顧問公司給我打電話，說他們過去培養(yǎng)一個(gè)公司的時(shí)候，一直盯著上市，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)私募也能賣個(gè)好價(jià)錢，但是比起上市來講，私募失敗的案例更多。

　　說老實(shí)話，人不可能兩次走過同一條河流，你也不可能有兩個(gè)同樣的案例，可以去照搬。每個(gè)案例都需要顧問團(tuán)隊(duì)用心去做。

　　最后，我們談到企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，還需要談及通過企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過程和方法。國資委要求"招拍掛"，而所謂的"招拍掛"，或者所謂競(jìng)標(biāo)的過程，本身是一門理論，即博弈論。如果你對(duì)博弈論缺乏認(rèn)識(shí)的話，很多競(jìng)標(biāo)就變成了無限期的談判。但是大家不要認(rèn)為博弈論是很嚴(yán)肅的理論，它是一個(gè)游戲的理論。數(shù)學(xué)家管它叫博弈，顯得很深?yuàn)W。

　　我想說，評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)跟評(píng)價(jià)一個(gè)人是一樣的。蘇格拉底說，未經(jīng)審慎的人生不是一個(gè)偉大的人生。對(duì)一個(gè)成功的并購，選擇什么行業(yè)并不重要，經(jīng)營模式是重要的，但是經(jīng)營模式在一定程度上也不重要--外國人收購中國的企業(yè)，最最重要的因素是因?yàn)橥鈬瞬粫?huì)在中國經(jīng)營，所以他要收購中國企業(yè)；而外國公司不管是戰(zhàn)略投資也好，金融投資也好，他認(rèn)為企業(yè)的最大價(jià)值在于其靈魂，在于企業(yè)有一個(gè)正常的強(qiáng)有力的在本土經(jīng)營的團(tuán)隊(duì)和一個(gè)良好的心態(tài)。

　?。ㄗ髡邽槠杖A永道合伙人，文章根據(jù)作者4月15日在2006中國并購年會(huì)上的發(fā)言整理，已經(jīng)本人審閱）

作者：謝韜