三個多月之前，一貫低調(diào)的陳志華意氣躊躇，名字難得地頻頻露面于各大財經(jīng)媒體的顯要位置。與之同時出現(xiàn)的，是全球第一大啤酒制造商———比利時英博啤酒集團(InBev，下稱英博)以及58.86億元人民幣諸如此類的詞匯。陳志華，福建雪津啤酒有限公司董事長兼總裁；58.86億元，英博并購雪津100%股權的最終定價。業(yè)內(nèi)人士稱，這筆交易是迄今中國啤酒業(yè)數(shù)額最大的一宗收購案。

　　在收購成交前，雪津凈資產(chǎn)是6.19億元，比利時英博的出價幾乎是其整整10倍。雪津啤酒在2004年的實際產(chǎn)量為72萬千升，位居中國第八，年產(chǎn)能90萬千升，并購價格約合每千升年產(chǎn)能6540元。這在國有資產(chǎn)出讓多采用凈資產(chǎn)定價的中國并購案例中，實為罕見，故在業(yè)內(nèi)被稱為“天價”。

　　一個同樣由英博擔任主角的案例里面，價格卻并非如此計算。2002年，英博獲得珠江啤酒24%的股權，僅用1950萬美元，約合人民幣不到2億元。2006年初，英博再次注入資金12493萬元人民幣，僅僅使自己在珠江啤酒的股權增加1.31%。而珠江啤酒的市場地位和品牌知名度遠非偏居東南的雪津啤酒可比。

　　代價是否過大？據(jù)稱，國資委主任李榮融曾就這個案例表示，“如果評估是評估了5億多，最后賣了59個億，那我這個國有企業(yè)的管家，怎么樣來說明這個事呢？是不是還有很多這樣的例子？”

　　英博的回答是“市場和環(huán)境都發(fā)生了很大的變化”。在這個產(chǎn)業(yè)領導者眼中，也許中國有收購價值的啤酒企業(yè)已經(jīng)成為稀缺資源。事實上，盡管中國仍然保有500多家啤酒企業(yè)，但是80%年產(chǎn)量少于5萬噸的小型企業(yè)是不具備收購價值的。一般看來，只有“20萬噸以上，具備一定區(qū)域市場份額，能夠有助于實現(xiàn)布局或者完成某項戰(zhàn)略的啤酒企業(yè)”才具備收購價值。而中國前十大啤酒企業(yè)中，僅有燕京和金星未有外資介入。

　　而在這起并購案的另一個主角———雪津啤酒方面，經(jīng)營管理層繼續(xù)埋頭做事，但他們的財務顧問———普華永道會計師事務所高級合伙人謝韜的分析，卻為我們理解這起“天價并購”提供了一個更為中立的視角，這里面的關鍵詞匯就是：企業(yè)價值。

　　企業(yè)價值是創(chuàng)富能力

　　什么是企業(yè)價值？按普華永道會計師事務所高級合伙人謝韜的理解，企業(yè)的價值便是企業(yè)未來創(chuàng)造財富的能力。“同行業(yè)的兩個企業(yè)，生產(chǎn)同樣的東西。如果一家企業(yè)有100萬的利潤、1000萬的資產(chǎn)，另外一家有100萬的利潤、100萬的資產(chǎn)，誰的價值高？當然資產(chǎn)越小的越高。如果你把整個的資產(chǎn)規(guī)模和占用的資源放在整個企業(yè)價值的函數(shù)上，有時是呈正比的，有時是呈反比的”。身為國際注冊會計師的謝韜，用簡單數(shù)字定性玄而又玄的“企業(yè)價值”。

　　因此，他認為，企業(yè)價值雖然存在不確定性，但并不是某種“玄學”，原因在于評價企業(yè)的方法和角度并沒有恒定不變的標準?！霸u價一個企業(yè)永遠分不開靈魂和肉體。審計評估首先是一種方法，不能代表企業(yè)的價值。翻開所有會計的教科書，首先講會計是一個藝術，會計的處理存在人為的判斷，”他說，“評估也不能代表完全的企業(yè)價值，實際上沒有一種公式能夠去衡量‘靈魂’，能夠去描述企業(yè)?！?br>
　　他著重指出，企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營模式的選擇，“很大程度上決定了一家企業(yè)，尤其是私營企業(yè)在未來幾年內(nèi)價值的創(chuàng)造。這個價值本身有主觀的因素在里面，還有別人怎么看你的價值?！?br>
　　他以親身接觸過的一家不具名的畜牧業(yè)企業(yè)舉例說明。這家企業(yè)為了融資奮斗了3年，創(chuàng)造了很多不同的企業(yè)模式，從養(yǎng)牛甚至到餐廳，銷售額也翻了幾倍?！暗俏腋习逯v，如果你有機會重復這3年，如果只放在一個模式上，如果企業(yè)銷售額不只增加這么幾倍，如果有一個很好的利潤率的話，你的企業(yè)價值比現(xiàn)在這樣一個巨大規(guī)模企業(yè)要高得多?！?

　　認識上存在誤區(qū)

　　企業(yè)價值在經(jīng)營和并購實踐者口中，并非一個新詞。但謝韜認為國內(nèi)業(yè)界對其認識上存在一些誤區(qū)。一是行業(yè)看好，并不意味所有的企業(yè)都健康?！巴袠I(yè)兩個企業(yè)的經(jīng)營模式可能是完全不一樣的，從而導致這兩個企業(yè)的生命力或者經(jīng)營周期完全不同。比如說同仁堂，賣牛黃清心丸賣了上百年了。比較生產(chǎn)抗生素的企業(yè)，同樣是醫(yī)藥行業(yè)，卻是完全不同的模式?！?br>
　　二是忽視了不同產(chǎn)權界定發(fā)揮的不同激勵作用，比如股權結(jié)構對于企業(yè)價值的影響?！懊膳Ｔ谶@么短的時間內(nèi)超過了光明，如果指責光明的管理者不作為是不公平的。光明的股權結(jié)構如果不改變，企業(yè)價值就永遠發(fā)揮不出來，就不可能像蒙牛這樣發(fā)展。一個以個人權威或者是家族權謀來主導的一個企業(yè)，或者是一個很講究級別等級的國有企業(yè)，企業(yè)價值不可能不受種種風險因素的考量壓制?！薄耙粋€健康的靈魂所駕馭的軀體，和一個病態(tài)的靈魂支撐的軀殼，兩者的價值是完全不同的，而雪津啤酒有一個健康的靈魂”。他總結(jié)了雪津同英博“天價并購”的根本原因。

　　外在因素不可缺

　　分析完企業(yè)主體自身決定企業(yè)價值的因素后，謝韜將視線拓展至更廣闊的外部環(huán)境因素。“價值本身有旁觀者以及投資者對他的評價和主觀的認識。”這是他對并購對手在交易中的作用的認識，“你去做IPO上市，針對的是一個廣大的個體投資者和機構投資者市場。在自由商場買菜的老太太對價值的認可，和機構投資者、戰(zhàn)略投資者的認可是不一樣的。在很長時間內(nèi)IPO統(tǒng)治市場。我們強調(diào)IPO，以IPO為主導，在另外一方面，也試圖用IPO來改造國企。但是私募不見得不如IPO，不是每個企業(yè)最終的宿命都是上市。私募和IPO也不見得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募。從雪津來講，如果做IPO，決不可能賣到這樣的價錢?！?br>
　　而交易所處的社會環(huán)境和歷史階段同樣不可忽視?！安①徳诮y(tǒng)一中國的市場，這是在多少年計劃經(jīng)濟條件下做不到的。對于戰(zhàn)略投資者來講，價值的提升是其中考慮的因素，這個不是按公式能衡量的，雪津的價格也有這樣的因素在里面。”

　　身為中介機構的代表，他提及此類機構的價值所在?！耙獙ζ髽I(yè)有深刻的理解，同時還要有普華永道這樣優(yōu)秀的團隊。私募失敗的案例比起上市來講有更多，不可能有兩個同樣的案例照搬，需要中介機構做非常基本的功課，對企業(yè)有非常好的了解，要知道潛在的購買者”。

　　最后，企業(yè)價值實現(xiàn)也非常關鍵。謝韜回顧了雪津同英博并購案的風雨歷程，整個收購歷時200天，通過兩輪競標，簽署了五個合同。第一個合同是關于不改變企業(yè)納稅所在地的合同，第二個合同是企業(yè)不改變管理層的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇員工的合同，最后才是100%股權轉(zhuǎn)讓的合同。他笑稱：“200天后簽的日子選的是黃道吉日，是200天之前就選好的?！边@其實是一個局內(nèi)人在中國特殊環(huán)境里面的無奈之言，也揭示了目前國內(nèi)并購中企業(yè)價值實現(xiàn)過程和方法方面仍存在許多障礙。

　　對此，他提出了“博弈過程”和“游戲心態(tài)”：“所謂的招拍掛，或者所謂競標的過程，這本身是博弈論。如果你對博弈論缺乏認識的話，很多的競標就變成了無限期的談判。但是不要認為博弈論是很嚴肅的理論，它其實是一個游戲。價值的實現(xiàn)和并購，要考慮靈魂和肉體，需要一種心態(tài)，需要游戲的心態(tài)?！?br>
　　參與過很多大型競標的謝韜，日常的愛好是圍棋，并自稱是一個真正的“游戲高手”。他透露，在許多涉及金額上百億的并購案最終簽約過程中，他一直在下棋，“你需要一炷香、一杯茶、一個棋盤，好好想一想游戲規(guī)則?！?

來源：民營經(jīng)濟報