公司是零售行業(yè)中唯一一家開展汽車業(yè)務(wù)且區(qū)域占有率較高的上市公司,雖然其汽車業(yè)務(wù)目前仍以4S店經(jīng)營為主,且二手車交易短期內(nèi)主要提供交易服務(wù),但從中長期來看,公司在O2O和后市場領(lǐng)域均已有強資源稟賦和業(yè)務(wù)基礎(chǔ),且區(qū)域市場份額超60%,有望順應(yīng)汽車后市場行業(yè)發(fā)展契機,拓展新業(yè)務(wù)模式,發(fā)展空間大。

主要內(nèi)容。

1.中國汽車后市場迎來變革期。2013年中國汽車保有量1.3億輛,預(yù)計2020年達2.5億輛,預(yù)計7年后達到美國水平;2013年中國汽車平均車齡4.2年,預(yù)計2020年達8年左右,而美國目前平均車齡約11.4年;整體預(yù)計中國汽配市場有望在2020年規(guī)模翻四倍。中國后市場目前是以整車廠主導(dǎo),監(jiān)管配件和服務(wù)品質(zhì),預(yù)計未來將以大經(jīng)銷商/電商主導(dǎo),監(jiān)管配件和服務(wù)品質(zhì),其中的變革將主要體現(xiàn)在維護維修體系(連鎖養(yǎng)護快修異軍突起)和售后配件體系(配件連鎖/電商有望一統(tǒng)天下)上。

2.后市場創(chuàng)業(yè)風(fēng)起云涌:O2O電商、智能化、共享化。其中:(A)二手車交易領(lǐng)域的新興商業(yè)模式主要包括車王二手車(認(rèn)證二手車超市O2O)、優(yōu)信拍(B2B+B2C+O2O二手車拍賣)、大搜車(寄售O2O+二手車商的移動社區(qū))、愛車的諾諾(專家代購+維修整備)、人人車(P2P模式)等。(B)養(yǎng)護維修+配件流通領(lǐng)域的新興模式包括:養(yǎng)車無憂(B2C之自助保養(yǎng)/自帶配件)、車護寶(B2C之自助保養(yǎng)/不帶配件)、車易安(B2C之專業(yè)保養(yǎng))、途虎養(yǎng)車(B2C之輪胎專項)、車螞蟻(C2B模式)、團車網(wǎng)(團購模式)等。以上均可為具有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的上市公司提供經(jīng)營模式參考。

海通汽車團隊對汽車后市場的投資觀點:行業(yè)趨勢明朗,但格局仍未明朗,挑選早期轉(zhuǎn)型龍頭,以規(guī)模、用戶和資源定價,擇機配置業(yè)務(wù)有效擴張的公司。汽車維修保養(yǎng),品牌、規(guī)模、專業(yè)上要求很高,出現(xiàn)資源稟賦型的細(xì)分龍頭;圍繞配件電商、維修連鎖、4S經(jīng)銷巨頭布局;對應(yīng)的商業(yè)模式陸續(xù)清晰,等待跑馬圈地和模式創(chuàng)新。

3.依托較優(yōu)業(yè)務(wù)基礎(chǔ),大東方（600327）二手車交易和后服市場可拓展空間大。公司東方汽車城已形成由4S店集群(目前約20家)、汽車用品、汽車美容、新型二手車市場、汽車?yán)碣r中心、封閉式專業(yè)汽車跑道、汽車主題公園等八大功能區(qū)塊構(gòu)成的立體經(jīng)營格局,綜合提供銷售、后服及相關(guān)全鏈條服務(wù)。

新紀(jì)元汽車擁有二手車交易牌照,此前已經(jīng)有相關(guān)業(yè)務(wù)。東方汽車城二手車交易市場目前商戶數(shù)60-70個,車位500-600個,以寄售的租金和交易費為主要收入來源,雖然收入貢獻較小(估計2000多萬元),但毛利率較高;因受限于稅收政策(增值稅無法抵扣),預(yù)計短期內(nèi)不會自營。從經(jīng)營前景看,依托較強的區(qū)域控制力和品牌效應(yīng),公司在二手車交易和后服市場具有較優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)模式拓展基礎(chǔ),可能的拓展方式主要有:

(A)合作運營二手車在線市場,或有望打開成長空間。5月28日,公司與國內(nèi)最大二手車在線交易平臺車易拍達成戰(zhàn)略合作,車易拍為公司搭建電商平臺“東方在線”二手車在線競價平臺。我們認(rèn)為,公司雖然二手車交易在無錫市占率達65%(對應(yīng)年交易量約4-5萬輛),但相對于車易拍月交易量近2萬輛、年交易額50億規(guī)模,仍有較大提升空間;此次合作是公司對線上模式的積極探索,若未來能逐漸拓展外埠市場,有望打開成長空間。

(B)新車和二手車市占率均超60%,后服市場具有打通產(chǎn)業(yè)鏈的挖潛空間。公司擁有強大的4S店新車資源,在無錫市占率超60%,且二手車交易市占率達65%,且依托東方汽車城可提供維修、零配件銷售、改裝、評估、咨詢、年檢、質(zhì)保等綜合服務(wù),若未來能進一步打通產(chǎn)業(yè)鏈(如從拆解到配件銷售),業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利潛力較大。

4.大東方百貨零售業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定,股權(quán)投資價值高。(1)商業(yè)大廈:上半年收入下降11.89%,剔除投資收益后的凈利潤下降12.81%;預(yù)計三季度延續(xù)銷售下滑趨勢,但四季度或有望在低基數(shù)上環(huán)比改善,預(yù)計全年收入降10%左右,得益于費用管控加強,凈利潤可能個位數(shù)下滑。(2)伊酷童經(jīng)營仍無明顯起色,估計上半年仍虧損約1000萬元,預(yù)計未來可能進行經(jīng)營調(diào)整,以增強集客能力。海門店估計上半年收入增長超10%,但仍虧損幾百萬元,預(yù)計全年仍虧損1000-1500萬元,略有減虧。

公司目前持有江蘇廣電網(wǎng)絡(luò)（600831）(1.695%)、國聯(lián)信托(8.13%)和江蘇銀行(0.48%)股權(quán),近年穩(wěn)定貢獻1500-2000萬元投資收益;此外參股1.9%小額貸款公司。其中,廣電網(wǎng)絡(luò)和江蘇銀行均處于上市輔導(dǎo)期,若后期上市,公司所持股權(quán)可實現(xiàn)升值。

維持對公司的判斷。從資源價值而言,公司擁有:(A)無錫最核心商圈7.2萬平米價值估計25億元以上的商業(yè)物業(yè);(B)產(chǎn)業(yè)鏈完備的東方汽車城,控制無錫60%以上的新車銷售和二手車交易市場份額,并在無錫、南通及周邊區(qū)域內(nèi)的保時捷、路虎、寶馬、奔馳、雷克薩斯、沃爾沃、斯巴魯?shù)雀邫n車資源已進入成長期;在二手車交易和后服務(wù)市場具有較優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)模式拓展機會,有打通產(chǎn)業(yè)鏈的挖潛空間;(C)擁有賬面資產(chǎn)約4億元的江蘇銀行、江蘇廣電和國聯(lián)信托股權(quán)投資,并參股1.9%小額貸款公司,測算該部分股權(quán)投資價值約7.7億元。因此,我們認(rèn)為公司仍處價值底部區(qū)域,具備中長期投資價值。

維持盈利預(yù)測,上調(diào)目標(biāo)價。預(yù)計公司2014-2016年凈利潤分別為2.37億元、2.89億元和3.38億元,同比增長26.7%、21.9%和17.0%,對應(yīng)EPS各為0.45元、0.55元和0.65元。公司當(dāng)前7.54元股價對應(yīng)2014年P(guān)E為16.6倍。

估值角度,我們認(rèn)為公司的汽車銷售及服務(wù)業(yè)務(wù)在區(qū)域內(nèi)具有較強的市場競爭地位,在汽車后服市場較大的成長空間,參照汽車后服務(wù)行業(yè)公司(金固股份（002488）、德聯(lián)集團（002666）、隆基機械（002363）、龐大集團（601258）、亞夏股份等)2014年30-60倍、平均47倍的PE估值,給予大東方汽車銷售及服務(wù)業(yè)務(wù)以14年動態(tài)30倍PE,同時給予百貨等業(yè)務(wù)18倍、投資收益10倍PE,上調(diào)公司目標(biāo)價至9.44元,維持“增持”評級。

風(fēng)險和不確定性。汽車業(yè)務(wù)經(jīng)營受行業(yè)周期和競爭影響;伊酷童和海門店培育低于預(yù)期。