當(dāng)前，全球宏觀經(jīng)濟(jì)最重要的變化在于全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入“去杠桿化”的長周期。中國“去杠桿化”的過程將持續(xù)3-5年，至少到2012年；而歐美經(jīng)濟(jì)的“去杠桿化”的過程將更長，估計(jì)將持續(xù)5-10年。去杠桿長期化將對全球與中國證券市場的生態(tài)環(huán)境與投資方式產(chǎn)生巨大深遠(yuǎn)的影響。

一、全球主要經(jīng)濟(jì)體都將去杠桿化

（一）美國經(jīng)濟(jì)的去杠桿化表現(xiàn)在兩個(gè)相互影響的方面

首先是依靠過度證券化支撐的居民負(fù)債與消費(fèi)將經(jīng)歷長期向均值回歸的過程。美國居民的借債能力在存量上取決于居民的不動(dòng)產(chǎn)，增量上取決于未來收入。受過度證券化崩塌的影響，美國房地產(chǎn)市場估計(jì)將在低位徘徊；當(dāng)前美國的失業(yè)更多體現(xiàn)為“結(jié)構(gòu)性失業(yè)”，估計(jì)在新一輪技術(shù)革命到來之前，高失業(yè)率將長期維持。在本輪吹泡沫之前，美國居民的儲(chǔ)蓄率的長期均值在8%左右。按現(xiàn)在2%左右的儲(chǔ)蓄率，如果向8%的長期均值回歸，美國居民的消費(fèi)將減少5000億美元左右，外需不足與美元供給不足的壓力將長期困擾全球經(jīng)濟(jì)，這種去杠桿過程將對全球的經(jīng)濟(jì)格局、資金流向、貨幣匯率產(chǎn)生巨大深遠(yuǎn)的影響。?

第二，正如中國政府對房地產(chǎn)行業(yè)的限制成為大勢所趨，對金融資本的限制與監(jiān)管已成為當(dāng)前美國社會(huì)的主流，美國國會(huì)即將出臺(tái)繼1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》以來最重要的金融改革法案，對華爾街的打擊將擠掉金融泡沫、加速推動(dòng)全球的去杠桿化進(jìn)程。2009年6月17日，美國白宮顧問保羅·沃克爾牽頭提出了“金融改革白皮書”——《金融監(jiān)管改革：新基礎(chǔ)》。在此基礎(chǔ)上，兩院已分別通過了金融改革監(jiān)管方案（眾議院法案的名稱為《華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》）。7月底之前奧巴馬將簽署兩院合并的議案。歸納起來，金融改革法案的基本點(diǎn)有幾大方面：第一，最重要的是，金融企業(yè)將被迫減少負(fù)債和杠桿率，保持更多資金儲(chǔ)備和風(fēng)險(xiǎn)資本，防止債務(wù)泡沫的產(chǎn)生；第二、沃克爾規(guī)則，禁止吸收存款的銀行進(jìn)行自營交易（包括對沖基金、私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)）；第三，對衍生金融產(chǎn)品、借記卡使用、銀行抵押貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行限制、加強(qiáng)監(jiān)管、制訂嚴(yán)厲的懲罰措施；對評級機(jī)構(gòu)、對沖基金加強(qiáng)監(jiān)管；第四、從分散監(jiān)管到統(tǒng)一集中監(jiān)管，美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管范圍與權(quán)力擴(kuò)大。

 
鑒于限制金融資本已成為美國社會(huì)的主潮流；國會(huì)已通過了醫(yī)療改革方案，民主黨政府最大的制約因素已不存在，我們千萬不可低估奧巴馬政府在金融監(jiān)管改革領(lǐng)域的執(zhí)行力度。

金融改革的執(zhí)行除了直接降低金融企業(yè)的杠桿之外，還可能導(dǎo)致幾方面的結(jié)果，從而間接地去杠桿：首先是買方業(yè)務(wù)與賣方業(yè)務(wù)被迫分離，華爾街投行興風(fēng)作浪的動(dòng)力與能力會(huì)有系統(tǒng)性的下降；第二，大型銀行的盈利能力下降；第三，金融資本交易的杠桿下降。

（二）中國經(jīng)濟(jì)去杠桿是向內(nèi)需消費(fèi)社會(huì)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路
近十多年各生產(chǎn)要素在國民收入分配中比重的變化已嚴(yán)重失衡。1990年—2007年，土地與資本占國民收入分配的比重從35%持續(xù)上升到46.1%；勞動(dòng)力占國民收入分配的比重從53.4%持續(xù)下降到39.7%。如果再不抓緊時(shí)機(jī)花大力氣調(diào)整生產(chǎn)要素的分配將會(huì)引起全方位的社會(huì)問題。

在此背景下，中國政府明確提出，“要提高中低收入階層在國民收入中的分配比例”。由于提高社會(huì)福利、社會(huì)保障、最低工資的絕對量級無法與房地產(chǎn)相比，從這個(gè)意義上看，對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控既是下一階段調(diào)整國民收入分配最重要的渠道與措施，也是中國由出口投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)向內(nèi)需消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。?
我在四月份的一篇博客中提出，中國經(jīng)濟(jì)面臨第二波去杠桿化。這一波去杠桿化的實(shí)質(zhì)是房地產(chǎn)去杠桿與地方政府去杠桿的正反饋加強(qiáng)。

由于直接觸及了房地產(chǎn)與地產(chǎn)政府投資（賣地收入與地方政府融資平臺(tái)功能收縮）這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動(dòng)機(jī)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長與整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性會(huì)下一臺(tái)階。與08年第一波去杠桿時(shí)的形勢相比，當(dāng)前中國率先引領(lǐng)的第二波去杠桿化面臨的形勢更為脆弱。09年初中國開始的再杠桿化已經(jīng)大幅度提升了居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)水平。此時(shí)開始去杠桿，微觀主體與資產(chǎn)價(jià)格的敏感性與脆弱性都高了很多。從時(shí)間周期看，我在五月份“地產(chǎn)調(diào)控政策長期化、地產(chǎn)開發(fā)商宜放棄幻想”的博客中提出：盡管政府不希望經(jīng)濟(jì)二次探底，但正如人不可能每次都踏進(jìn)同一條河流一樣，在銀行“廣積糧、高筑墻”的情勢下，地產(chǎn)開發(fā)商切不可對地產(chǎn)調(diào)控長期化的趨勢有僥幸心理，否則，將面臨“溫水煮青蛙”的結(jié)局。

二、去杠桿化將經(jīng)歷一個(gè)長期反復(fù)的艱苦過程?
07年三季度我跟羅杰斯交流時(shí)提過一個(gè)觀點(diǎn)：當(dāng)時(shí)的中國股市很像1968年的美國股市。 可以說，現(xiàn)在全球包括中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與七十年代初的美國有諸多相似之處。整個(gè)七十年代，從1970-1979年，一邊有選民與政治家的壓力，一邊有通脹的壓力，美國經(jīng)歷了一個(gè)反復(fù)去杠桿的過程，并最終陷入滯漲：由于缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高緩慢，去杠桿導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下降與失業(yè)率上升，政治壓力倒逼貨幣政策放松；在石油供給沖擊的壓力下，一放松就出現(xiàn)通脹。美國經(jīng)濟(jì)陷入收了放、放了收的困局之中。沃克爾之前的兩任聯(lián)儲(chǔ)主席伯恩斯與米勒都抗不住白宮的壓力，半心半意，最終通脹不可收拾。七十年代，對美國股票市場與債券市場可以說是“失去的十年”，只有貨幣基金借此異軍突起，成為證券市場唯一的贏家。

 
（一）歐美的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下去杠桿的社會(huì)與政治壓力仍然很大
以歐洲為例，一方面民選體制下民眾與政治家的反彈壓力大，希臘要緊縮社會(huì)福利與增稅都引起民眾的游行與示威；另一方面，歐盟統(tǒng)一了貨幣卻未統(tǒng)一政治，去杠桿很可能超出部分國家民眾的承受能力導(dǎo)致其退出歐洲貨幣體系，導(dǎo)致去杠桿的過程出現(xiàn)反復(fù)。

 
（二）從基本面看，八十年代以來低通脹的環(huán)境一去不復(fù)返、長期通脹壓力揮之不去是去杠桿過程長期化的內(nèi)在原因?
下一階段去杠桿長期化的趨勢，實(shí)際上是對1982-2008年長期杠桿化與寬松的貨幣政策的回歸與再平衡。而八十年代以來通貨膨脹壓力如此之低、杠桿化能延續(xù)如此長的時(shí)間，主要受益于技術(shù)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新與中國改革開放三大因素。?
技術(shù)創(chuàng)新與制度創(chuàng)新一定程度上緣于1979年以來保羅·沃克爾采取的歷史性的緊縮貨幣政策。

 
1979年沃克爾上臺(tái)之前盡管美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了將近十年的去杠桿過程，但通貨膨脹卻揮之不去，并成為威脅美國經(jīng)濟(jì)的頭號敵人。在此背景下，1979年10月，沃克爾順應(yīng)大勢，采取了歷史上從未有過的貨幣緊縮政策：聯(lián)邦基金利率從10.5%最終上升到19.1%的水平，優(yōu)惠貸款利率最終上升到20.5%的水平。在20%級別的利率水平下，一切泡沫與投機(jī)活動(dòng)都?xì)w于絕跡，美國經(jīng)濟(jì)回到苦練內(nèi)功的階段。正是沃克爾緊縮政策的大環(huán)境造就了美國經(jīng)濟(jì)的以科技革命為代表的技術(shù)創(chuàng)新與供給學(xué)派為代表的消除壟斷的制度創(chuàng)新

 
技術(shù)創(chuàng)新與制度創(chuàng)新提高了長期的勞動(dòng)生產(chǎn)率，成為長期壓制通貨膨脹的最重要因素。正如格林斯潘所言，“沃克爾的政策奠定了后面二十年低通脹與經(jīng)濟(jì)繁榮的基礎(chǔ)

 
反觀當(dāng)前，由于多年以來資產(chǎn)泡沫泛濫、全社會(huì)都在掙“容易的錢”，全球經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)看不到大的技術(shù)創(chuàng)新與技術(shù)革命的領(lǐng)域與前景。而美國民主黨政府的政治基礎(chǔ)與施政措施，也決定了在消除管制、提高效率方面難有制度創(chuàng)新。

改革開放以來崛起的中國給全世界提供了價(jià)廉物美的中低端商品，這也是壓低全球通脹的重要因素。但富士康事件與2010年高考人數(shù)下降兩大標(biāo)志性事件表明，中國已經(jīng)過了“劉易斯拐點(diǎn)”，中國廉價(jià)中低端勞動(dòng)力的時(shí)代已一去不復(fù)返。

 
三、去杠桿化在經(jīng)濟(jì)與投資領(lǐng)域的表現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)

（一）全球宏觀經(jīng)濟(jì)

1、未來幾年經(jīng)濟(jì)增速下降，相對于過去二十年，股票投資的回報(bào)率將明顯下降。 
巴菲特講未來十年股票投資預(yù)期回報(bào)率降到7%并非虛言，歐洲股票市場更可能出現(xiàn)“失去的五年或十年”。

 
2、未來3-6個(gè)月，歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)會(huì)發(fā)展成為銀行信用危機(jī)，歐元還有向下的空間，全球流動(dòng)性還有加速收縮的壓力，香港市場會(huì)受影響，從而傳遞到A股市場。從6-12個(gè)月看，可能有個(gè)別歐洲國家退出歐洲貨幣體系，歐元屆時(shí)可能階段性見底，美元屆時(shí)會(huì)開始中期貶值的過程。

 
3、從未來5年看，除農(nóng)產(chǎn)品外，大宗商品的價(jià)格可能會(huì)從高位區(qū)間回到中位區(qū)間震蕩。歐元危機(jī)導(dǎo)致的避險(xiǎn)需求過后，黃金可能會(huì)經(jīng)歷幾年慢熊的過程。

4、從3-12個(gè)月的中短期看，美國債券以外的債券市場會(huì)有一小波機(jī)會(huì)。尤其是歐洲債券市場，由于歐盟國家執(zhí)行“緊財(cái)政、松貨幣”的宏觀經(jīng)濟(jì)再次，歐元危機(jī)之后，部分歐洲國家的債券會(huì)有較大的機(jī)會(huì)。

 
（二）全球投資機(jī)會(huì)

 
1、放空在長期“去杠桿化”過程中最受損的證券品種：

 
（1）藝術(shù)品拍賣行的股票；

 
（2）離岸市場的股票；

（3）最受益于杠桿化的國家的貨幣，如英鎊。

2、放空最受益于中國重工業(yè)化的品種：

（1）航運(yùn)行業(yè)的股票；

（2）鐵礦石行業(yè)的股票

3、與中國中低端勞動(dòng)力掛鉤的證券品種。

 
（三）中國的宏觀經(jīng)濟(jì)

從大趨勢看，宏觀政策不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的放松，地產(chǎn)調(diào)控政策長期化。2011—2012年，中國經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)市場的壓力會(huì)進(jìn)一步加大。

 
資金的壓力導(dǎo)致地方政府投資明顯下一臺(tái)階。

 
中低端勞動(dòng)力的成本將持續(xù)上升。3-12個(gè)月的短期看，通脹預(yù)期與壓力會(huì)迅速回落；更長期看，核心通脹的壓力有持續(xù)上升的趨勢。隨著重化工業(yè)、資本密集型行業(yè)高增長階段的結(jié)束，相應(yīng)的銀行貸款需求增速將明顯下降，銀行利差有長期縮窄的趨勢，銀行股的PB估值將較長的時(shí)間在低位窄幅徘徊。

 
（四）中國的證券市場

1、房地產(chǎn)市場面臨“溫水煮青蛙”的局面，這將是A股市場需要面臨的問題。

 
2、產(chǎn)業(yè)資本（尤其是大小非）取代金融資本（尤其是共同基金）成為股票價(jià)格與估值的決定力量。從3年左右的周期看，A股市場的PE估值將經(jīng)歷一個(gè)逐步下行的過程。

 
3、從上一點(diǎn)延伸，考慮到越來越大的存量與增量的供給壓力，小股票將有相當(dāng)大的下行空間。當(dāng)經(jīng)濟(jì)隨去杠桿下行之后，相當(dāng)部分的小股票，尤其是新興產(chǎn)業(yè)的小股票將面臨“戴維斯雙殺”的局面。越來越多按照當(dāng)前二級市場股價(jià)倒推入股價(jià)格的PE基金將面臨相當(dāng)?shù)膿p失，一二級市場將通過這種方式逐步歸于平衡。

4、債券市場在短期資金面壓力釋放后，會(huì)有一波不大的機(jī)會(huì)。長債在前，中短債在后，整個(gè)債券的利率曲線會(huì)有一個(gè)下移與重新陡峭化的過程?？紤]到資金面將繼續(xù)收緊的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前，在去杠桿化的前期“抱團(tuán)取暖”的板塊與股票從整體上看將最終將面臨相當(dāng)?shù)膿p失。 地方政府下一階段被迫轉(zhuǎn)讓地方國企的股權(quán)帶來的投資機(jī)會(huì)。

 
四、中國證券市場投資策略

 
2009年11月份，我曾提出2010年的投資策略是“2012”，即只有能看到2012年發(fā)展前景的品種才是策略的主方向。
問題是，2012乃至今后五年中國社會(huì)發(fā)展的主潮流是什么？
我們認(rèn)為有兩大方向。

 
（一）最大的潮流在于中低收入階層在國民收入分配中的比重將逐漸上升，受益于此的中低端消費(fèi)品與服務(wù)業(yè)將成為未來幾年股市最大的贏家。從五年的時(shí)間看，這其中的優(yōu)勝者會(huì)有數(shù)倍的漲幅。

（二）創(chuàng)新與開放

1、制度創(chuàng)新，尤其是公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新

2、行業(yè)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，尤其是行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)的改善與優(yōu)化

 
3、商業(yè)盈利模式的創(chuàng)新

4、技術(shù)創(chuàng)新，但屬小概率事件，考慮到當(dāng)前估值的因素，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也相當(dāng)大

 
開放，主要指壟斷性行業(yè)與服務(wù)型行業(yè)對社會(huì)資本開放帶來的相關(guān)方面的投資機(jī)會(huì)。

五、證券行業(yè)與證券投資面臨全方位的轉(zhuǎn)型

如果出現(xiàn)“溫水煮青蛙”的局面，證券經(jīng)紀(jì)行業(yè)未來兩三年的環(huán)境可能會(huì)超出大家的預(yù)期。
2012年以后，證券經(jīng)紀(jì)行業(yè)的情況有可能倒逼監(jiān)管層加大金融創(chuàng)新的步伐，之后，有所準(zhǔn)備的證券經(jīng)紀(jì)商才能重拾升勢。
證券投資面臨全方位的轉(zhuǎn)型，回顧美國七十年代“失去的十年”，有兩大類投資人遠(yuǎn)遠(yuǎn)戰(zhàn)勝了市場，相信這對于下一階段中國的證券市場投資也具有相當(dāng)?shù)膯l(fā)性

1、首先是能多空雙向運(yùn)作、運(yùn)用多種金融工具、能在多個(gè)金融市場投資的對沖基金。
美國對沖基金行業(yè)起于六十年代，但大發(fā)展的時(shí)期卻在七十年代。如做空漂亮50發(fā)家的量子基金、做空新型成長股和多元化經(jīng)營集團(tuán)公司發(fā)家的斯坦哈特基金，投資海外市場發(fā)家的鄧普頓基金。

2、投資于被短期因素誤解、困擾的成長股的投資人
巴菲特1971年重新入市，70年巴菲特最成功與最有代表性的投資就是對華盛頓郵報(bào)的投資，而這是典型的投資于“被短期因素困擾，成長性未被大眾認(rèn)識的”經(jīng)典投資案例。
同樣，量子基金在1973年后投資了大量軍工行業(yè)的股票及石油鉆采行業(yè)的股票獲得了超額收益，也是前瞻性的成長投資的經(jīng)典之作。

相反，70年代初期投資于新型行業(yè)的投資人，包括六十年代旗幟性的共同基金經(jīng)理格里·蔡，最終都落得了安然收場的結(jié)局。

 
六、兩句結(jié)語
對于證券經(jīng)紀(jì)商：保護(hù)好你的客戶，不要讓他們在無謂的搏反彈的戰(zhàn)斗中耗盡子彈！

 
對于證券投資人：不謀全局者不足以謀一域，從單向投資轉(zhuǎn)向立體交易