強(qiáng)制收購(gòu)要約豁免管理層慎用
隨著股權(quán)分置問(wèn)題的逐步解決,公司控制權(quán)的收購(gòu)與轉(zhuǎn)移將成為我國(guó)證券市場(chǎng)功能的一項(xiàng)重要功能,公司控制權(quán)市場(chǎng)有望形成。在這樣的市場(chǎng)背景下,依法規(guī)范上市公司收購(gòu)行為就成為一個(gè)重要的問(wèn)題。
證券法規(guī)定的公司收購(gòu)有要約收購(gòu)與協(xié)議收購(gòu)兩種方式。從發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看,這兩種方式均被有效采用,但協(xié)議收購(gòu)由于涉及到股權(quán)平等、內(nèi)幕交易等法律問(wèn)題而受到嚴(yán)格的規(guī)制,要約收購(gòu)則成為證券市場(chǎng)最市場(chǎng)化、最有效的收購(gòu)方式。但從我國(guó)的市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看,現(xiàn)在絕大多數(shù)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移是通過(guò)協(xié)議收購(gòu)來(lái)完成的。證券法第96條規(guī)定,當(dāng)收購(gòu)人收購(gòu)一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時(shí),繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的,應(yīng)當(dāng)向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約。這就是證券法中的強(qiáng)制收購(gòu)要約制度。修改后的證券法把強(qiáng)制收購(gòu)要約制度擴(kuò)大到協(xié)議收購(gòu)情形,與98年證券法相比,有明顯進(jìn)步,有利于保護(hù)公眾投資者。可是在該條還有一個(gè)“但書”條款,規(guī)定國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以對(duì)上述要求作出豁免,實(shí)際賦予了證監(jiān)會(huì)行使強(qiáng)制收購(gòu)要約的豁免權(quán)。在我國(guó)的證券市場(chǎng)收購(gòu)案例中,相當(dāng)多的收購(gòu)方利用了這個(gè)豁免權(quán)。在考察我國(guó)證券市場(chǎng)的形成歷史、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)后,筆者認(rèn)為,管理層頻繁地行使這一豁免權(quán),有可能存在諸多弊端甚至隱患。
這一豁免權(quán)的立法目的在于制度彈性,賦予管理層以行政裁量權(quán),符合規(guī)制性立法的慣常做法。然而,訂立該條更深層的原因恐怕還是基于我國(guó)絕大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu),立法者對(duì)完全市場(chǎng)化的要約收購(gòu)信心尚存不足。事實(shí)上,已經(jīng)發(fā)生的豁免案例中,大部分的協(xié)議價(jià)格都低于目標(biāo)公司的市場(chǎng)交易價(jià),表面看來(lái),這有利于收購(gòu)方以低成本實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制,促進(jìn)交易效率,并且,在收購(gòu)方為國(guó)有企業(yè)的情形下,國(guó)有資產(chǎn)的保值增值也因此不會(huì)構(gòu)成問(wèn)題。
但是,這是以犧牲公眾投資者同股同權(quán)的權(quán)益來(lái)實(shí)現(xiàn)的,實(shí)際上侵蝕了中小投資者的股東權(quán)。如果由于股權(quán)分置對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的分割,協(xié)議收購(gòu)的非流動(dòng)股份對(duì)應(yīng)于其較低的價(jià)格,協(xié)議收購(gòu)的強(qiáng)制要約豁免還存在一定理由的話,那么,在解決股權(quán)分置的過(guò)程中,控股股東為了保住控股地位而從其關(guān)聯(lián)股東收購(gòu)股份,或者增持股份時(shí),管理層給予其強(qiáng)制要約豁免,其正當(dāng)性值得商榷。
控股股東從關(guān)聯(lián)股東收購(gòu)股份,或從市場(chǎng)增持股份,本意是為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期,但由于做法不太符合公平的法理原則,效果未必能如大股東所愿,某鋼鐵類上市公司就是一個(gè)明顯的例子,由于該公司的控股股東被豁免強(qiáng)制要約收購(gòu),其大股東的增持行為基本上沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生擴(kuò)散效應(yīng),對(duì)該公司二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)影響甚微,該公司管理層在投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)上面對(duì)投資者的發(fā)問(wèn),一再表示公司股價(jià)嚴(yán)重低估,今后要好好研究使其股價(jià)回歸正常價(jià)值的辦法。
在筆者看來(lái),股票價(jià)格形成的市場(chǎng)原因很多,其中市場(chǎng)制度對(duì)公眾投資者利益保護(hù)的具體機(jī)制仍不完善,是其中重要的原因。如果立法提供了對(duì)投資者的保護(hù)制度,但管理層在執(zhí)法過(guò)程中平衡藝術(shù)掌握不夠,則是頗令人遺憾的。建議管理層在發(fā)出收購(gòu)要約豁免的時(shí)候,尚須根據(jù)變化的市場(chǎng)環(huán)境,在具體的個(gè)案中,靈活地運(yùn)用這一裁量權(quán),將重心放在對(duì)社會(huì)投資者權(quán)利的保護(hù)上,以符合證券法這一規(guī)定的立法本意。
鐘付和(單位:廈門大學(xué)法學(xué)院)
來(lái)源:證券時(shí)報(bào)
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