經(jīng)過(guò)10月中旬大幅下跌之后，銅價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)企穩(wěn)反彈的跡象。宏觀環(huán)境風(fēng)向轉(zhuǎn)變，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇陷入困境，疊加美聯(lián)儲(chǔ)全面退出QE，市場(chǎng)進(jìn)入避險(xiǎn)模式。而作為工業(yè)制造業(yè)的“金九銀十”旺季最后一個(gè)月，銅的供應(yīng)不斷加速擴(kuò)張，而需求改善有限。筆者認(rèn)為，銅精礦加工費(fèi)上揚(yáng)、副產(chǎn)品價(jià)格回升等利好因素刺激下，銅粗煉產(chǎn)能將會(huì)逐步跟上。而11月份作為季節(jié)性淡季，需求進(jìn)一步改善的可能性很低，銅價(jià)有望進(jìn)一步下挫，關(guān)注4.5萬(wàn)元/噸的支撐。

供應(yīng)壓力逐漸增大。三季度開(kāi)始，全球市場(chǎng)、中國(guó)市場(chǎng)銅供應(yīng)逐漸走向充裕。中國(guó)精煉銅產(chǎn)量三季度開(kāi)始增速加快。三季度，市場(chǎng)擔(dān)憂的冶煉廠新產(chǎn)能投產(chǎn)及TC維持高位帶來(lái)的供給增量將終于成為事實(shí)。預(yù)計(jì)9月份中國(guó)精煉銅產(chǎn)量將升至70萬(wàn)噸左右。亞洲金屬網(wǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)30家銅冶煉廠進(jìn)行調(diào)研發(fā)現(xiàn)，這30家精煉廠總產(chǎn)能為824萬(wàn)噸（年化），9月份合計(jì)精煉銅產(chǎn)量就達(dá)到54.87萬(wàn)噸，較8月份增長(zhǎng)3.59萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)7%左右。

在產(chǎn)出加快增長(zhǎng)之際，銅的顯性庫(kù)存在10月份明顯回升，這使得銅價(jià)失去了庫(kù)存因素的利好支撐。截至10月17日，全球三大交易所顯性庫(kù)存回升至285649噸，在6月27日一度降至251786噸的低點(diǎn)，這個(gè)低位為2008年10月31日以來(lái)的最低紀(jì)錄。相對(duì)于去年同期，全球銅顯性庫(kù)存依舊下降了59%，未來(lái)銅價(jià)下行壓力來(lái)源于顯性庫(kù)存的增長(zhǎng)速度和節(jié)奏。至少目前顯性庫(kù)存出現(xiàn)拐點(diǎn)，這對(duì)于四季度銅價(jià)是不利的。

融資利潤(rùn)空間縮小，保稅區(qū)庫(kù)存不斷流出，進(jìn)一步給供應(yīng)增添壓力。CRU稱(chēng)，9月底中國(guó)保稅倉(cāng)庫(kù)銅庫(kù)存已經(jīng)下滑至61萬(wàn)噸，而4月末，中國(guó)保稅倉(cāng)庫(kù)銅庫(kù)存大約為87.5萬(wàn)噸。

粗煉產(chǎn)能瓶頸或并不是大問(wèn)題。2014年銅供求基本面，存在一大亮點(diǎn)，那就是現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的特征很難反映出年初預(yù)估的超過(guò)50萬(wàn)噸的過(guò)剩預(yù)估。10月，國(guó)際銅研究組（ICSG）對(duì)全球精煉銅供求平衡的判斷在最新的預(yù)測(cè)中轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)短缺30.7萬(wàn)噸。

目前業(yè)內(nèi)一種看法就是銅冶煉產(chǎn)能存在瓶頸，導(dǎo)致銅礦產(chǎn)能加速擴(kuò)張帶來(lái)的過(guò)剩壓力短期難以向精煉銅供求基本面?zhèn)鲗?dǎo)。然而，筆者通過(guò)對(duì)比全球金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）、國(guó)際銅研究組（ICSG）、CRU和國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)上市公司的年報(bào)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)銅冶煉瓶頸或并不是大問(wèn)題，后市產(chǎn)值擴(kuò)張進(jìn)度主要在于銅價(jià)、銅精礦加工費(fèi)和環(huán)保政策方面的權(quán)衡。據(jù)國(guó)際銅研究組織（ICSG）的估計(jì)，2014年全球精煉銅產(chǎn)能將達(dá)到2784萬(wàn)噸，較2013年增長(zhǎng)4.3%，意味著2014年將有115萬(wàn)噸的精煉銅產(chǎn)能投產(chǎn)，而這些新增產(chǎn)能幾乎都是由中國(guó)貢獻(xiàn)的。

電力投資或難完成年度計(jì)劃。前三季度電力行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，由于反腐和資金到位問(wèn)題，電源和電網(wǎng)投資增速明顯不及預(yù)期。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2014年1-9月份，中國(guó)電源基本建設(shè)投資完成額較去年同期下降11.44%，降幅較1-8月份的17.05%有所縮減，但是依舊處于明顯的負(fù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，1-9月份，中國(guó)電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額較去年同期僅僅增長(zhǎng)3.54%，而去年同期的增速高達(dá)10.8%。因此，“金九”旺季，電力投資回升并不明顯。在9月份過(guò)后，10月、11月隨著北方天氣逐漸轉(zhuǎn)冷，電網(wǎng)投資估計(jì)進(jìn)一步減速。

總之，宏觀環(huán)境除非美聯(lián)儲(chǔ)退出削減QE，美元流動(dòng)性縮減趨勢(shì)才會(huì)止步；除非中國(guó)出臺(tái)全面刺激措施，不然地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資難見(jiàn)大的回升，由此銅需求疲軟勢(shì)頭還將持續(xù)。而煉廠為完成年度產(chǎn)出計(jì)劃，以及融資減少導(dǎo)致保稅區(qū)庫(kù)存流出，供應(yīng)只會(huì)越來(lái)越寬松。