21世紀經(jīng)濟報道記者 聶春林 楊顥 武漢、上海報道

　　是股改、重組一步走，還是另有玄機？

　　盡管1個多月以來，河南省漯河市官方一再否認有關(guān)8億美金出售漯河市雙匯實業(yè)集團有限責(zé)任公司(以下簡稱雙匯集團)的媒體報道，但3月3日河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司(以下簡稱 雙匯發(fā)展(資訊 行情 論壇)000895.SZ)的一紙公告，讓事情變得明朗起來。

　　公告稱，漯河市國資委將其持有的100%雙匯集團股份，以10億元的底價在北京市產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，公開競價轉(zhuǎn)讓雙匯集團整體國有產(chǎn)權(quán)。雙匯集團持有雙匯發(fā)展35.715%股份，1.83億股國有法人股，是雙匯發(fā)展的第一大股東。

　　而公告中對受讓方的要求并不簡單。公告稱，意向受讓方或其主要股東須是國際知名的產(chǎn)業(yè)投資基金集團或產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)(不包括對沖基金，不包括實業(yè)企業(yè))；意向受讓方或其關(guān)聯(lián)方在提出受讓意向之前不得在中國境內(nèi)直接或間接經(jīng)營豬、牛、雞、羊屠宰以及相關(guān)高低溫肉制食品加工業(yè)，也不得是這類企業(yè)的控股股東或第一大股東。同時，意向受讓方須承諾完成雙匯發(fā)展股權(quán)分置改革，并承擔股權(quán)分置改革的成本。另外需承諾保持原管理團隊的基本穩(wěn)定。

　　“股改正酣之際，市國資委將持有雙匯發(fā)展股份的雙匯集團賣掉，實現(xiàn)了‘股改、重組一步走’目標。”3月3日中午，漯河市市政府秘書長劉運杰向本報記者表示。而在武漢新蘭德證券投資顧問有限責(zé)任公司研究主管余凱看來，此事背后有更深的用意：聯(lián)合國際投資基金，達到雙匯發(fā)展曲線MBO的目的。

　　“3月底，我們將公布股改方案?！彪p匯發(fā)展董事會秘書祁勇耀告訴記者。而據(jù)劉運杰透露，在上述時間將會完成雙匯集團的重組，同時，雙匯集團國有股份的掛牌出售截止日期為 3月30日17時。

　　8億美金與10億人民幣

　　雖然雙匯發(fā)展1月26日的公告聲稱，漯河市國資委至今并未與任何戰(zhàn)略投資者簽署過有關(guān)雙匯集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議，但坊間早已透出公司與眾多海外基金“密談”的消息。

　　2005年漯河市政府參加河南省政府分別在香港、美國舉辦的招商活動期間，曾與美國國際集團(AIG)、JP摩根、新加坡淡馬錫有過接觸。2005年7月22日，漯河市政府與AIG在美國簽署過框架性戰(zhàn)略合作協(xié)議書，但內(nèi)容并未涉及雙匯集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。

　　而今謎底揭曉，10億元人民幣的標的價格，遠低于此前坊間盛傳的8億美元購買價，這似乎與雙匯愈發(fā)強勁的盈利能力和被眾多機構(gòu)投資者看好的行業(yè)前景并不相符。

　　雙匯集團網(wǎng)站和雙匯發(fā)展2005年年報顯示：2005年，集團總資產(chǎn)70億元，銷售收入更是達到201億元；雙匯發(fā)展去年主營業(yè)務(wù)收入134.60億，同比增長33.85%；實現(xiàn)凈利潤3.71億元，同比增長24.36%。

　　同樣，包括中金國際，國泰君安，以及國都證券等在內(nèi)的眾多投資機構(gòu)近日公布的研究報告顯示了樂觀情緒：雙匯發(fā)展從2002 年至今近三年主營業(yè)務(wù)復(fù)合增長率高達46%，凈利潤復(fù)合增長率達到22%，是肉類加工行業(yè)中成長最快的企業(yè)。而在農(nóng)村居民收入增速加快的宏觀背景下，現(xiàn)階段農(nóng)村消費已成為豬肉行業(yè)整體增長的重要推進因素，雙匯發(fā)展有望進入新一輪的快速增長周期。

　　“市國資委這次出售的雙匯集團，與外界理解的雙匯集團不是一個概念。后者是雙匯旗下的法人聯(lián)合體，包括雙匯集團參股、控股、合資和管理的企業(yè)，前者只是市國資委在整個雙匯體系中所持有的全部股份?！彪p匯集團副總經(jīng)理杜俊甫語氣略顯急促地解釋。

　　杜俊甫舉例，雙匯集團一個下屬企業(yè)，假如集團占有25%的股份。若按匯總報表，那么這家企業(yè)100%的收入就算雙匯集團；但若按合并報表，則只有25%的收入算作雙匯集團。杜稱，雙匯集團旗下企業(yè)眾多，但有不少企業(yè)并不是全資擁有，這次轉(zhuǎn)讓的只是雙匯集團的股份，其他股東在雙匯集團下屬企業(yè)的股份并不產(chǎn)生變化。

　　“由于概念混淆，所以才產(chǎn)生賣價太低的錯覺?！变鸷邮姓还賳T向記者補充道。這位官員分析，外電所言的8億美元，“有可能是筆誤，應(yīng)是8億人民幣。”

　　北京市產(chǎn)權(quán)交易所3月3日的網(wǎng)站資料顯示，1994年成立的雙匯集團注冊資本55812萬元人民幣，資產(chǎn)總額為22億人民幣，主營屠宰和肉制品加工業(yè)務(wù)。北京中鋒資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司的評估資料表明，截至2005年底，雙匯集團核準或備案凈資產(chǎn)57143萬元，評估結(jié)果為66755萬元；主營業(yè)務(wù)收入9901萬元，主營業(yè)務(wù)利潤2052萬元，凈利潤10731萬元。

　　“5億多元的凈資產(chǎn)，評估時為6.67億元，已溢價17%；報價10億元，我們又溢價了49.8%?！彪娫捴?，漯河市市政府秘書長劉運杰笑聲響亮。

　　有市場人士質(zhì)疑，雙匯發(fā)展這樣的行業(yè)龍頭企業(yè)，溢價水平偏低。從雙匯集團公司主要資產(chǎn)情況看，除持有雙匯發(fā)展35.72%股權(quán)，其他資產(chǎn)主要為屠宰生產(chǎn)基地。但是按照凈資產(chǎn)比例看，雙匯發(fā)展凈資產(chǎn)占集團公司96.8%，即掛牌價格96.8%用于購買上市公司股權(quán)，如果按9.86億元用于收購上市公司股權(quán)，每股價格僅為5.28元，僅比調(diào)整后每股凈資產(chǎn)3.48元溢價51.72%。

　　對此，劉運杰解釋，10億元并不是最終報價，還要經(jīng)過競拍，“可能是15億元，也可能是20億元，甚至更高。”

　　行業(yè)壓力與機遇

　　“春節(jié)后，市政府正式與相關(guān)機構(gòu)就雙匯集團重組一事進行洽談?！眲⑦\杰說。

　　據(jù)雙匯集團網(wǎng)站介紹，雙匯集團是一個以肉類加工為主，跨行業(yè)、跨國經(jīng)營的大型食品集團，擁有員工3.5萬人，在國內(nèi)外擁有60多家國有全資、參股、控股子公司，列國內(nèi)企業(yè)500強第132位、居肉類加工行業(yè)第一位。

　　在剛剛公布的漯河市“十一五”規(guī)劃明確提出，未來將“加快雙匯、銀鴿等大企業(yè)的國有股減持和國際化進程”。規(guī)劃提出，“十一五”期間，漯河市將“繼續(xù)把食品工業(yè)作為優(yōu)先發(fā)展、優(yōu)先支持的產(chǎn)業(yè)”，并提出了“中國食品名城”建設(shè)目標，預(yù)計食品工業(yè)投資累計達到120億元以上。其中，肉食品工業(yè)的總投資就將達37.02億元。此次出售雙匯，漯河市政府將獲得一筆不菲的收入，使其在未來的投資建設(shè)上游刃有余。

　　聯(lián)合證券分析師劉樹坤指出，雙匯集團的改制結(jié)合股改進行，機會把握得較準?！叭绻裙筛暮筮M行，股本還需要重新定價，不確定性更多，比較麻煩。”

　　選擇國際投資基金，雙匯集團的一個目的就是為了海外整體上市。其實，從去年第三季度開始，有關(guān)雙匯集團將在海外整體上市的傳言就不絕于耳。據(jù)悉，該傳聞最先由國外投行放出。

　　與國際資本的對接，將極大增強企業(yè)的競爭能力。一個例子就是有雙匯在國內(nèi)最大的競爭對手——雨潤集團。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，去年在香港成功上市并募集到充足資金后，雨潤計劃中的新增產(chǎn)能擴張規(guī)模已經(jīng)超越了雙匯。并且，從業(yè)務(wù)發(fā)展速度和產(chǎn)品重合度來看，雨潤已對雙匯的龍頭地位產(chǎn)生了嚴重威脅。

　　雙匯集團一位高層透露，“十一五”期間，集團將進一步做大做強，走國際化道路，“到‘十一五’末，雙匯肉制品產(chǎn)量進入世界前三強，銷售收入達到500億元，為后五年進軍世界500強創(chuàng)造條件”。

　　在今年1月13日剛剛更新的企業(yè)網(wǎng)站上，雙匯已經(jīng)悄然提出了一項舉措：“由國內(nèi)融資拓展到海外融資，把雙匯建設(shè)成為具有國際競爭力的跨國集團”。

　　對此，劉樹坤認為，就像此前張裕改制，與境外投資者者合作會使雙匯比較容易在國際市場上進行融資、投資等活動，而國際背景也會便于其產(chǎn)品打入國際市場。

　　管理層的算盤

　　一位長期關(guān)注雙匯集團的證券分析師認為，其除圖謀海外上市之外，此次重組，極有可能是該集團管理層聯(lián)手境外投資者，近而達到曲線MBO的盛宴。

　　知情人士透露，實現(xiàn)管理層MBO，一直是以雙匯“教父”萬隆為首的管理層的心愿。將一個資不抵債的地方小型肉聯(lián)廠，打造成國內(nèi)肉制品行業(yè)的老大，雙匯集團管理層功不可沒。由于受政策約束等因素，相較于沿海企業(yè)的先行，雙匯集團管理層MBO舉步維艱。

　　迂回前行，實行曲線MBO，成了雙匯管理層的唯一道路?！霸谶@一過程中，市政府是暗中支持的。”上述知情人士介紹。

　　2003年6月13日，有16名自然人成立的漯河海宇公司，與雙匯集團簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》稱，受讓后者持有的雙匯發(fā)展8559.25萬股國有股，股份轉(zhuǎn)讓的價格為每股4.14元，總計3.54億元，一舉購得雙匯發(fā)展25%的股權(quán)，成為其第二大股東。有外界質(zhì)疑，海宇投資股東在某種程度上就是管理層的代表，但遭到了管理層的斷然否認。

　　此外，自2003年起，雙匯發(fā)展在公司現(xiàn)金總流量凈額為負值的情況下，公司仍然連續(xù)兩年大比例分紅。超額分紅的舉動，被外界懷疑為MBO輸血。

　　武漢新蘭德研究主管余凱分析，雖然頂著MBO嫌疑，海宇投資仍是雙匯發(fā)展二股東，在公司沒有取得絕對發(fā)言權(quán)。此次改制，為管理層增持提供了契機。

　　余凱認為，引進外部投資者，可改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司管理水平。在管理層MBO存在資金瓶頸的情況下，國外基金可起到過橋作用。同時，聯(lián)手境外投資者，相較于MBO，顯得更為規(guī)范、陽光，可以有效地規(guī)避風(fēng)險。

　　而對基金來說，投資雙匯這樣的中國肉食品龍頭企業(yè)，將其運作到海外上市，可以取得7-8倍的市盈率，投資收益豐厚。自2002年以來，正因為看中中國企業(yè)的成長性，海外基金大肆進軍中國，投資中國龍頭企業(yè)。摩根士丹利入股蒙牛、凱雷基金入主徐工科技、大摩聯(lián)手IFC投資海螺水泥，無不顯示出這些國際投資巨頭的高超財技。

　　另一方面，在余凱看來，海外基金在重組國內(nèi)企業(yè)時，一般只注重投資收益，很少參與企業(yè)管理，是一種財務(wù)投資，這為管理層MBO提供了便利。而一旦這些機構(gòu)套利退出，管理層只要稍加增持，將當之無愧地成為企業(yè)的第一大股東，閃轉(zhuǎn)騰挪間，達到了MBO目的。

　　記者就此向雙匯集團和漯河市國資委求證，對方均不愿置評。

　　此外，上述長期關(guān)注雙匯集團的證券分析師認為，本次掛牌出讓方案略顯不足：一是出讓對象有鎖定原意向性國外投資銀行之嫌。根據(jù)掛牌出讓條件，只能由國外投行參與，有走過場的味道；二是掛牌價格溢價率過低，10億元的標的，僅高于凈資產(chǎn)49.8%。對雙匯發(fā)展這樣的優(yōu)勢龍頭企業(yè)顯然偏低。

　　針對有圈定受讓對象的疑問，劉云杰告訴記者，之所以賣給國外基金，是因為一是政府想獲得資金支持地方經(jīng)濟發(fā)展，第二就是把雙匯品牌做大。劉稱，以萬隆為首的管理層很優(yōu)秀，不賣給實業(yè)公司的目的就是保住管理層和民族品牌。

來源：21世紀經(jīng)濟報道