投資要點(diǎn)：1、我國(guó)電力系統(tǒng)的建設(shè)，長(zhǎng)期以來(lái)存在著重電源（發(fā)電廠）、輕電網(wǎng)現(xiàn)象，尤其是近兩年，國(guó)家加快了一批電源建設(shè)項(xiàng)目，而電網(wǎng)建設(shè)長(zhǎng)期投入不足且發(fā)展滯后，電網(wǎng)和電源建設(shè)的投入比例不足3∶7。

2、為有效解決當(dāng)前電力建設(shè)中存在的電源建設(shè)投資過(guò)熱，而電網(wǎng)建設(shè)投資不足導(dǎo)致的電力資產(chǎn)配置不平衡的發(fā)展弊端。國(guó)家電網(wǎng)公司開(kāi)始大規(guī)模加大電網(wǎng)建設(shè)投資力度。按照國(guó)家有關(guān)部門(mén)的規(guī)劃，我國(guó)將在2010年實(shí)現(xiàn)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)，屆時(shí)三大電網(wǎng)架構(gòu)初步形成，建成500KV輸電線路達(dá)6900公里。因此，輸變電設(shè)備行業(yè)具有更長(zhǎng)的景氣周期和更持久的增長(zhǎng)，未來(lái)幾年輸變電設(shè)備需求年復(fù)合增長(zhǎng)率在10％～20％左右。

3、基于下半年原材料價(jià)格不再繼續(xù)大幅上漲的預(yù)期前提下，我們認(rèn)為輸變電設(shè)備行業(yè)下半年的毛利率整體水平將趨于回升，對(duì)于定價(jià)能力較強(qiáng)，且擁有大量高價(jià)新訂單的企業(yè)將獲得可觀的超額利潤(rùn)。此外，特高壓電網(wǎng)的建設(shè)為國(guó)內(nèi)少數(shù)大公司擴(kuò)大市場(chǎng)份額提供巨大發(fā)展機(jī)遇。

美國(guó)、俄羅斯等國(guó)家相繼出現(xiàn)大面積惡性停電事故，引起社會(huì)大動(dòng)蕩，為維護(hù)國(guó)家安全的需要，2005年6月，《國(guó)家處置電網(wǎng)大面積停電事件應(yīng)急預(yù)案》已經(jīng)由國(guó)務(wù)院發(fā)布施行?！额A(yù)案》提出，為防止電網(wǎng)大面積停電事故的發(fā)生，當(dāng)前必須加快電網(wǎng)建設(shè)，提高電網(wǎng)技術(shù)，加強(qiáng)電力調(diào)度管理，加強(qiáng)廠網(wǎng)協(xié)調(diào)，共同維護(hù)電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定。因此，加快電網(wǎng)建設(shè)和提高電網(wǎng)的等級(jí)將是未來(lái)一段時(shí)間我國(guó)電力建設(shè)的重要工作。

電源、電網(wǎng)投資不均衡我國(guó)電力系統(tǒng)的建設(shè)，長(zhǎng)期以來(lái)存在著重電源（發(fā)電廠）、輕電網(wǎng)現(xiàn)象。尤其是近兩年，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和社會(huì)用電需求的不斷增加，國(guó)家加快了一批電源建設(shè)項(xiàng)目，從2003年到2007年4年內(nèi)全國(guó)新增裝機(jī)容量達(dá)2．1億～2．2億千瓦，而電網(wǎng)建設(shè)長(zhǎng)期投入不足且發(fā)展滯后，電網(wǎng)和電源建設(shè)的投入比例不足3∶7。

2004年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局初步資料，電力固定資產(chǎn)投資4800億，比2003年同比增速高達(dá)45．5％，比全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速高出了近20個(gè)百分點(diǎn)，投產(chǎn)的發(fā)電裝機(jī)容量也達(dá)到了創(chuàng)世界紀(jì)錄的5050萬(wàn)千瓦。2004年的電網(wǎng)投資約1500億，僅占電力投資的31％。而發(fā)達(dá)國(guó)家電網(wǎng)投資比重一般要超過(guò)50％。所以，加強(qiáng)區(qū)域電網(wǎng)和受端省電網(wǎng)骨干網(wǎng)架建設(shè)仍是我國(guó)電網(wǎng)建設(shè)重中之重和當(dāng)務(wù)之急。我們認(rèn)為，比較均衡的發(fā)展模式，電源、電網(wǎng)投資比例應(yīng)該在1∶1左右，預(yù)計(jì)繼續(xù)加大電網(wǎng)投資將成為電力供需緊張緩解后的必然，隨著電源項(xiàng)目投資減緩，電力投資的重點(diǎn)將重新轉(zhuǎn)移到電網(wǎng)上來(lái)。

輸變電迎來(lái)大的發(fā)展機(jī)遇為有效解決當(dāng)前電力建設(shè)中存在的電源建設(shè)投資過(guò)熱，而電網(wǎng)建設(shè)投資不足導(dǎo)致的電力資產(chǎn)配置不平衡的發(fā)展弊端。國(guó)家電網(wǎng)公司開(kāi)始大規(guī)模加大電網(wǎng)建設(shè)投資力度，2005年投入電網(wǎng)建設(shè)與改造資金將達(dá)1070億元，同時(shí)，還將全力打造“跨區(qū)域、大容量、遠(yuǎn)距離、低損耗的特高壓骨干網(wǎng)架”。此外，南方電網(wǎng)2005年計(jì)劃電網(wǎng)項(xiàng)目投資305．38億元，重點(diǎn)建設(shè)西電東送通道和各省骨干網(wǎng)架工程。

按照國(guó)家有關(guān)部門(mén)的規(guī)劃，電網(wǎng)建設(shè)最終將實(shí)現(xiàn)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)和長(zhǎng)距離輸電。隨著西電東送、城鄉(xiāng)電網(wǎng)改造項(xiàng)目建設(shè)的加快，我國(guó)將在2010年實(shí)現(xiàn)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)。屆時(shí)三大電網(wǎng)架構(gòu)初步形成，國(guó)內(nèi)電網(wǎng)將建成以三峽為核心，西電東送至南部、中部和北部等三大電網(wǎng)通道，建成七項(xiàng)電網(wǎng)互聯(lián)互供工程（東北與華北、福建與華東、西北與華中、華中與華北、西北與川渝、山東與華北、三峽與廣東聯(lián)網(wǎng)），建成500KV輸電線路達(dá)6900公里。因此，輸變電設(shè)備行業(yè)具有更長(zhǎng)的景氣周期和更持久的增長(zhǎng)，未來(lái)幾年輸變電設(shè)備需求年復(fù)合增長(zhǎng)率在10％～20％左右。

輸變電一次設(shè)備：受制于原材料價(jià)格今年前4月，從變壓器制造企業(yè)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)來(lái)看，由于原材料取向硅鋼片的供應(yīng)緊缺，各變壓器制造企業(yè)隨著獲得原材料供應(yīng)能力的不同，經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)明顯的分化。除天威保變外，其他變壓器制造企業(yè)的原材料供應(yīng)都遇到較大困難。特變電工的沈陽(yáng)變壓器廠，萬(wàn)家樂(lè)的順特電氣，銀河科技的江西變壓器廠2005年前4個(gè)月的銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)總額同比均有大幅下滑。

對(duì)于變壓器生產(chǎn)企業(yè)而言，銅、鋁成本占制造成本30％左右，而硅鋼片成本占制造成本的35％左右。2004年取向硅鋼片價(jià)格從年初的12000元／噸左右，大幅上漲到2005年3月份的42000元／噸左右，取向硅鋼片的價(jià)格上漲導(dǎo)致企業(yè)盈利能力直線下降，相關(guān)變壓器生產(chǎn)企業(yè)特變電工、萬(wàn)家樂(lè)A等2004年下半年和2005年一季度毛利率都同比出現(xiàn)了大幅下降。雖然國(guó)內(nèi)變壓器生產(chǎn)企業(yè)在2005年1季度都紛紛調(diào)高出廠價(jià)，漲價(jià)幅度在10％～30％之間，但這仍不足以彌補(bǔ)取向硅鋼片價(jià)格上漲帶來(lái)的盈利水平下降。

從2005年3月中旬至今，武漢鋼材市場(chǎng)上的冷軋取向硅鋼片行情呈現(xiàn)出穩(wěn)中趨跌的態(tài)勢(shì)，如6月30日0．3mm市場(chǎng)平均價(jià)格與3月中旬相比每噸下跌了5000元左右，下跌幅度為12．5％左右。取向硅鋼片的這輪價(jià)格下跌，在一定程度上使取向硅鋼片的價(jià)格回到2005年一季度的平均水平35000元／噸左右，這至少保證了變壓器生產(chǎn)企業(yè)2005年一季度新接訂單的盈利水平?jīng)]有下降。變壓器生產(chǎn)企業(yè)2005年全年的盈利水平很大程度上取決于下半年硅鋼片的價(jià)格變化和產(chǎn)品漲價(jià)幅度。通過(guò)敏感性分析，在其他成本不變的狀況下，取向硅鋼片價(jià)格每變動(dòng)1000元，將影響高壓變壓器毛利率0．8百分點(diǎn)。

輸變電二次設(shè)備：盡享行業(yè)景氣帶來(lái)收益2004年以來(lái)，全球基礎(chǔ)原材料出現(xiàn)了一輪上漲行情，銅、鋁、鋼鐵等原材料價(jià)格大幅度上漲，對(duì)電力設(shè)備行業(yè)影響很大，但對(duì)輸變電二次設(shè)備影響甚微。

由于基礎(chǔ)原材料在二次設(shè)備成本中所占比重很小，因此二次設(shè)備基本不受基礎(chǔ)原材料價(jià)格波動(dòng)的影響，凈利潤(rùn)隨著收入同比例的增加，沒(méi)有出現(xiàn)其他子行業(yè)“增收不增利”的現(xiàn)象，二次設(shè)備能夠充分享受到行業(yè)景氣帶來(lái)的利益。

輸變電二次設(shè)備屬于高技術(shù)領(lǐng)域，行業(yè)技術(shù)壁壘較高，技術(shù)的領(lǐng)先性是企業(yè)最重要的因素，只有那些先期掌握核心技術(shù)，并且有不斷創(chuàng)新能力的公司才能在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，獲得利潤(rùn)最豐厚的高端項(xiàng)目訂單。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)被幾家實(shí)力大公司所壟斷，如南瑞集團(tuán)、哈德微四方公司、許繼電氣、國(guó)電南自、ABB和西門(mén)子等。

投資策略：選擇強(qiáng)者為了加強(qiáng)西電東送、全國(guó)聯(lián)網(wǎng)，特高壓電網(wǎng)建設(shè)于2005年上半年開(kāi)始啟動(dòng)。從投資規(guī)劃看，到2020年特高壓交流加直流輸電線路的市場(chǎng)共是4060億元人民幣，其中交流輸電線路2560億，直流輸電線路約1500億。由于特高壓產(chǎn)品對(duì)設(shè)計(jì)和試驗(yàn)的技術(shù)要求很高，非主流公司都不具備相應(yīng)能力，因此，特高壓電網(wǎng)的建設(shè)為國(guó)內(nèi)少數(shù)大公司擴(kuò)大市場(chǎng)份額提供巨大發(fā)展機(jī)遇。

基于下半年原材料價(jià)格不再繼續(xù)大幅上漲的預(yù)期，我們認(rèn)為輸變電設(shè)備行業(yè)下半年的毛利率整體水平將趨于回升，對(duì)于定價(jià)能力較強(qiáng)的企業(yè)，結(jié)轉(zhuǎn)低價(jià)訂單負(fù)面影響在下半年趨于減弱，前期受材料漲價(jià)吞噬的企業(yè)利潤(rùn)，將隨著原材料價(jià)格回落而逐步體現(xiàn)出來(lái)，那些擁有大量高價(jià)新訂單的企業(yè)將獲得可觀的超額利潤(rùn)。因此，具備壟斷地位和定價(jià)能力的高端輸變電設(shè)備龍頭企業(yè)是投資者的首選。

重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)天威保變（600550）：公司是國(guó)內(nèi)變壓器的龍頭企業(yè)，已具備國(guó)際先進(jìn)水平技術(shù)，尤其是在國(guó)內(nèi)500KV電壓及以上等級(jí)產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率較高。公司轉(zhuǎn)讓下屬7家經(jīng)營(yíng)效益較差的子公司給集團(tuán)，收購(gòu)秦皇島總裝廠、四川冠華，同時(shí)集團(tuán)將220KV及以上電壓等級(jí)的變壓器全部歸上市公司，有利于公司全力打造變壓器行業(yè)龍頭地位。此外，公司目前已整合了整個(gè)光伏電池產(chǎn)業(yè)鏈，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，參股的四川新光硅業(yè)，2006年底擴(kuò)產(chǎn)后可年產(chǎn)1000噸硅原料，太陽(yáng)能電池收入有望大幅增長(zhǎng)。公司近期公布股權(quán)改革方案，流通股股東將獲得10送4股的對(duì)價(jià)，流通股股東的平均持股成本從7．13元下降到5．09元，以2005年EPS0．312計(jì)算，市盈率16．31倍，價(jià)值有所低估。

特變電工（600089）：公司是國(guó)內(nèi)最大的高壓變壓器和電線電纜生產(chǎn)企業(yè)。重組和增資后的沈變產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張，將給公司帶來(lái)收入大幅增長(zhǎng)。高端變壓器比重明顯上升，公司直流換流技術(shù)領(lǐng)先。沈變?cè)?00KV級(jí)及以上高電壓、大容量及直流換流變壓器領(lǐng)域的生產(chǎn)、技術(shù)裝備實(shí)力處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。2005年成本壓力是最大的風(fēng)險(xiǎn)因素，隨著原材料價(jià)格回落，2006年公司將出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

國(guó)電南瑞（600406）：公司是國(guó)內(nèi)電力自動(dòng)化領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)和市場(chǎng)龍頭企業(yè)，在高端電力自動(dòng)化控制市場(chǎng)中占有率高達(dá)50％以上（省網(wǎng)電力調(diào)度自動(dòng)化市場(chǎng)占有率達(dá)60％以上）。2005年軌道交通、配電網(wǎng)自動(dòng)化、電力市場(chǎng)等產(chǎn)品收入均將形成規(guī)模，另外，電網(wǎng)調(diào)度自動(dòng)化市場(chǎng)明顯轉(zhuǎn)暖（5年更新周期）。公司未來(lái)3－5年仍能保持30％左右的高增長(zhǎng)，壟斷優(yōu)勢(shì)明顯。

許繼電氣（000400）：公司通過(guò)與國(guó)外先進(jìn)技術(shù)廠商加強(qiáng)合作技術(shù)實(shí)力不斷進(jìn)步。承擔(dān)“三峽”直流輸電保護(hù)項(xiàng)目是公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。與西門(mén)子戰(zhàn)略性合作，可使公司在國(guó)內(nèi)的高壓直流輸電成套設(shè)備和高壓交流電力電子成套裝備市場(chǎng)占據(jù)有利地位。但公司關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)較大，盈利較難把握。