今年以來，國內(nèi)鋅庫存持續(xù)下降成為商品市場關(guān)注的焦點之一，特別是國內(nèi)銅庫存在6月中旬重新開始回升的情況下，鋅庫存依然不斷創(chuàng)出年內(nèi)新低。國外鋅庫存保持高位徘徊，國內(nèi)鋅庫存不斷下降吸引了市場足夠的目光。一些投資者紛紛猜測，鋅下游需求是否好轉(zhuǎn)甚至強勁。 

國內(nèi)鋅報告庫存和社會庫存同時下降 

從公布的報告庫存統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，國內(nèi)上期所庫存自三月中旬創(chuàng)出逾38.73萬噸高點后，持續(xù)回落至今。截至上周末，最新數(shù)據(jù)為30.46萬噸，較年內(nèi)高點下降約8.1萬噸，降幅超過20%。從分地區(qū)情況看，主要倉庫分布地華東、華南地區(qū)均出現(xiàn)下降，上海和廣東分別下降4.93萬噸和3.21萬噸。 

據(jù)我們觀測，社會庫存同樣高位回落，拐點大概略遲于交易所庫存變化。社會庫存于3月下旬觸及年內(nèi)高點后趨勢性下降，本月已降至50萬噸以內(nèi)，降幅同樣在20%左右。盡管近期LME鋅庫存漲勢放緩，但仍明顯高于6月以前水平，特別是新奧爾良倉庫屢現(xiàn)較大入庫。國內(nèi)的鋅庫存的持續(xù)下降也使市場對其下游需求充滿了猜測和期待。 

精鋅產(chǎn)量下降是去庫存的主要原因 

不過，事實恐怕會令一些投資者感到失望。筆者認為，國內(nèi)鋅庫存的下降，其實只是替代供給而出現(xiàn)的被動去庫存，并非大家期待的有“強勁需求”拉動的庫存消化。上周國家統(tǒng)計局公布的7月金屬產(chǎn)量數(shù)據(jù)進一步驗證了這一點。7月國內(nèi)精鋅產(chǎn)量僅36.76萬噸，環(huán)比下降12.48%，同比降幅達13.51%。今年以來精鋅產(chǎn)量較去年出現(xiàn)大幅下降，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，前7個月國內(nèi)精鋅產(chǎn)量較去年同期減少25.58萬噸，這一數(shù)字甚至超過了同期國內(nèi)報告庫存和社會庫存下降的總和。當然，考慮到庫存變化比產(chǎn)量變化周期存在一定的時滯，近期精鋅產(chǎn)量的快速下滑或?qū)⒗^續(xù)在未來的庫存變化中得到反映。 

但可以明確的一點是，在高達25.58萬噸的產(chǎn)量下滑背景下，總庫存的降幅僅在20萬噸左右。這暗示部分投資者所期待的需求拉動很可能并不存在，而如果同期進出口數(shù)據(jù)可以配合驗證，則可以確定庫存的下降即替代供給的結(jié)果。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2011年上半年精煉鋅凈進口13.23萬噸，今年同期凈進口20.93萬噸。上半年精鋅凈進口有大約7.7萬噸的同比增長，即產(chǎn)量與凈進口量構(gòu)成的總供給量減少約18萬噸，大致與庫存降幅相當?？梢娺M口與庫存共同起到了替代供給的效果，而國內(nèi)今年至今精鋅總的表觀消費狀況與去年大致持穩(wěn)微升。 

精鋅下游消費增長依舊疲弱 

由于中國精鋅消費總量的龐大基數(shù)，上半年表觀消費量輕微上升的消費增速將并不太高。今年受地產(chǎn)調(diào)控延續(xù)影響，房屋施工面積和新房開工面積等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)明顯下滑。地產(chǎn)基建相關(guān)行業(yè)占精鋅終端消費量的50%以上，船舶制造業(yè)放緩的速度更為驚人。盡管電網(wǎng)電力和汽車等行業(yè)絕對量有所增長，但增速也在下滑，總體上今年精鋅消費增長是放緩的。 

因此，投資者切不可僅看到庫存下降便對消費需求盲目樂觀。鑒于目前產(chǎn)量下降仍在繼續(xù)，不排除未來國內(nèi)鋅庫存再創(chuàng)新低。未來鋅市結(jié)構(gòu)性供求過剩的局面不會改變，國內(nèi)15000元/噸一線仍是階段性堅實的阻力位置。建議趨勢空單可堅定持有，上游企業(yè)可以在階段高點賣出保值。