產(chǎn)權(quán)交易與借殼上市是企業(yè)融資和風(fēng)險(xiǎn)投資退出的一條重要通道，目前，國(guó)內(nèi)幾大產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)已經(jīng)頗具規(guī)模，隨著中央自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的深化，產(chǎn)權(quán)交易將迅速步入快速發(fā)展軌道。企業(yè)如何通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易讓資本和技術(shù)找到互通的歸宿，產(chǎn)權(quán)交易采取何種運(yùn)行模式；借殼上市作為一種間接融資渠道已被有眼光的企業(yè)家和為數(shù)極多的大企業(yè)視為走入資本市場(chǎng)的一條捷徑，借殼上市的優(yōu)點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)如何，企業(yè)應(yīng)該如何選擇最佳的資本運(yùn)作方式？在深圳舉行的第八界風(fēng)險(xiǎn)投資論壇上，來(lái)自國(guó)內(nèi)幾大產(chǎn)權(quán)交易所的領(lǐng)導(dǎo)與國(guó)際著名投行、律師等中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)家從不同的角度對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了闡述，其中既有共識(shí)，也有各自不同的看法。

在談到產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)時(shí)，北交所與上海聯(lián)合交易所的領(lǐng)導(dǎo)不約而同地提到了企業(yè)的股份制改造問(wèn)題，這不能不讓人深思。股份制改造對(duì)企業(yè)尤其是科技企業(yè)有哪些實(shí)際性的意義？

北京產(chǎn)權(quán)交易所總裁熊焰：

要大力推進(jìn)企業(yè)的股份制改造

熊焰認(rèn)為，今年1月1日正式發(fā)布的《公司法》與《證券法》，為企業(yè)的發(fā)展開(kāi)拓了巨大的空間，其中對(duì)科技企業(yè)和創(chuàng)投界最大的事情就是股份制公司改造的機(jī)會(huì)。股份公司和有限責(zé)任公司是目前我們公司法明確的兩個(gè)主要的公司方式。相比之下，股份公司是較之有限責(zé)任公司更為先進(jìn)的企業(yè)組織方式，現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度最核心的理念就是流動(dòng)性，而股份的流動(dòng)性較之有限責(zé)任公司的流動(dòng)性不可同日而語(yǔ)。新的《公司法》為股份公司開(kāi)拓了非常寬的發(fā)展空間：

首先改變了設(shè)立方式，由特別審批變成了注冊(cè)登記，原來(lái)股份公司改造是省級(jí)以上人民政府的特別審批事項(xiàng)，大多數(shù)小的科技公司基本上沒(méi)有希望獲批；其次，降低了注冊(cè)的門(mén)檻，由原來(lái)的注冊(cè)資本一千萬(wàn)降低為五百萬(wàn)；第三，發(fā)起人股東鎖定期由原來(lái)的三年變成了一年；第四，無(wú)形資產(chǎn)投資比例大幅增加，現(xiàn)在最高可達(dá)70％；最后，是允許私募，就是向特定的投資人進(jìn)行募集。

以上政策同時(shí)也體現(xiàn)了立法機(jī)構(gòu)的立法趨向：鼓勵(lì)更多的公司采用股份公司的組織方式，鼓勵(lì)更多的投資人向股份公司投資，鼓勵(lì)更多的資源向股份公司聚集。

在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，正是由于股份公司的數(shù)量龐大，才為其資本市場(chǎng)提供了源源不斷的優(yōu)質(zhì)公司。如果中國(guó)能夠有10％的公司改為股份公司的話，那么中國(guó)的企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富、凝聚財(cái)富、企業(yè)發(fā)展的空間會(huì)有巨大的提升。

股份公司給科技企業(yè)帶來(lái)的好處有以下幾點(diǎn)：

第一，使經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)進(jìn)一步地分離。股份公司由于股權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化，融資的社會(huì)化，使得出資人與經(jīng)營(yíng)人分離，其董事會(huì)的權(quán)利明顯增大。如果董事會(huì)權(quán)利能夠得到明確的話，治理效果會(huì)得到明顯的提高。其次，信息披露較之有限責(zé)任公司有更明確的要求，更清晰。第三，融資功能更強(qiáng)。銀行對(duì)于股份公司的股權(quán)與有限公司的股權(quán)的認(rèn)知或者評(píng)級(jí)大不一樣。另外，股份公司利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的可能性大幅度地提高。

華南國(guó)際技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易中心總裁常進(jìn)勇：

股份制改造是企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的重要基礎(chǔ)

常進(jìn)勇指出，股份制改造是企業(yè)完成資本經(jīng)營(yíng)的非常重要的工作之一。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞是企業(yè)，資本市場(chǎng)的細(xì)胞是股份制公司。一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)除了產(chǎn)業(yè)的、產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)之外，還離不開(kāi)資本的經(jīng)營(yíng)。如果我們把產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)，也就是說(shuō)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、推廣、銷(xiāo)售作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一條腿的話，那么它的資本的經(jīng)營(yíng)就是企業(yè)的另一條腿，企業(yè)只有有了這兩腿才能走起來(lái)和飛起來(lái)。

舉兩個(gè)例子，最近四川新華書(shū)店進(jìn)行股份制改造，由原來(lái)事業(yè)單位改造成股份制企業(yè)。在改造的同時(shí)，進(jìn)行了私募。募集的資金達(dá)到三億元，非常成功。在私募這個(gè)角度來(lái)說(shuō)是其它任何形式的公司所不可比擬的。

第二個(gè)例子是北京兒童藝術(shù)劇院，最近也進(jìn)行了股份制改造，成為北京兒童藝術(shù)劇院股份有限公司。文娛的團(tuán)體進(jìn)行股份制改造，其目的除了股份制改造會(huì)使其法人治理結(jié)構(gòu)及其他方面得到優(yōu)化以外，更重要的是還得到了五千萬(wàn)元的融資。

通過(guò)這兩個(gè)例子說(shuō)明了股份制改造是企業(yè)發(fā)展、規(guī)?；?jīng)營(yíng)，特別是融資的基礎(chǔ)。

通過(guò)深圳、上海與臺(tái)灣的股份制企業(yè)數(shù)量、GDP數(shù)值的比較可以看出，股份制企業(yè)對(duì)于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展所起到的作用至關(guān)重要，股份制改造是企業(yè)發(fā)展、企業(yè)騰飛的基礎(chǔ)。

如果說(shuō)從融資的角度來(lái)說(shuō)，沒(méi)有股份制改造就更談不上什么托管和下一步的私募。

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系如何，怎樣才能互為利用互相促進(jìn)？上海聯(lián)合證券產(chǎn)權(quán)交易所首席代表王龍認(rèn)為：

產(chǎn)權(quán)交易是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)退的最好平臺(tái)

首先，中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)具有強(qiáng)大的生命力。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，產(chǎn)權(quán)交易已經(jīng)是社會(huì)資源配制的主要實(shí)現(xiàn)形式，中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年三次高潮的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)成為國(guó)有企業(yè)的平臺(tái)，國(guó)有資本和非工資本結(jié)合的平臺(tái)，境內(nèi)資本和境外資本組合的平臺(tái)。

第二，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是企業(yè)融資的重要平臺(tái)，以上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為例，1994年至2005年共做了35387宗產(chǎn)權(quán)交易，產(chǎn)權(quán)交易總量是14887億。如果按照融資量來(lái)算的話是將近三千億，2002年新增投資總量達(dá)到659億，這里面既有公有的，也有民營(yíng)的；既有上海的，也有外地的，涵蓋了國(guó)內(nèi)18個(gè)省區(qū)。去年上海完成技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易814宗，成交金額是182億，受到了國(guó)家科技部的表彰，被評(píng)為全國(guó)技術(shù)產(chǎn)權(quán)工作先進(jìn)集體，中國(guó)科技金融促進(jìn)會(huì)把技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易專(zhuān)業(yè)委員會(huì)秘書(shū)處設(shè)在了上海。

第三，產(chǎn)權(quán)交易是風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)退的最好平臺(tái)。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)有天然的弱勢(shì)，一是規(guī)模小，二是風(fēng)險(xiǎn)大，三是資本缺口比較大。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)自身所具有的優(yōu)勢(shì)正好可以對(duì)其進(jìn)行彌補(bǔ)，首先，可以幫助其實(shí)現(xiàn)融資，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)信息覆蓋面比較廣，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)對(duì)于社會(huì)資源的整合能力比較強(qiáng)，我們的會(huì)員分布在投資、證券、經(jīng)濟(jì)、律師、會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等各個(gè)行業(yè)。其次，產(chǎn)權(quán)交易所的出口服務(wù)能力比較強(qiáng)，在我們出口的技術(shù)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目當(dāng)中，有用知識(shí)產(chǎn)權(quán)換股權(quán)的，有用知識(shí)換產(chǎn)權(quán)的，也有用股權(quán)換知識(shí)的等等。

第四，要加大為科技創(chuàng)造投融資的力度。今年國(guó)務(wù)院6號(hào)文提出，技術(shù)發(fā)展要扶持知識(shí)性產(chǎn)業(yè)，拓寬創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道。在這方面，就上海而言，一方面在為浦東綜合配套改革獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，積極探索產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易創(chuàng)新和服務(wù)手段的創(chuàng)新，規(guī)范地推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作；另方面，要加強(qiáng)和發(fā)揮專(zhuān)業(yè)委員會(huì)秘書(shū)處的作用，聯(lián)合國(guó)內(nèi)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)和技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)國(guó)際間的合作，努力做成一個(gè)國(guó)際性的產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)。

買(mǎi)殼上市的優(yōu)點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)在哪里？買(mǎi)殼上市的目的僅僅是為了上市嗎？麥格里集團(tuán)投資銀行董事總經(jīng)理余建明認(rèn)為：

融資才是買(mǎi)殼上市的真正目的

上市一般有幾種方式：一種是首期公開(kāi)發(fā)行，也就是ITO，這是按照正常的程序向交易所申請(qǐng)的模型；另外是其它類(lèi)型的上市，包括一些企業(yè)在某一交易所已經(jīng)上市后，可以通過(guò)介紹的方式在另一個(gè)交易所上市；第三種，就是通過(guò)買(mǎi)殼的方式上市。

買(mǎi)殼上市的過(guò)程為：先尋找到合適的客戶(hù)，之后和原來(lái)的殼組達(dá)成協(xié)議，這期間雙方要做調(diào)查，尤其是對(duì)殼資源本身做調(diào)查。同時(shí)，要聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)以及考慮具體交易所的相關(guān)規(guī)定。在達(dá)成協(xié)議之后，上市公司要進(jìn)行信息披露，完成相關(guān)手續(xù)，期間涉及到要聘請(qǐng)很多不同的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，包括律師、發(fā)行的律師等等。然后，向交易所進(jìn)行正式申請(qǐng)。在交易所批準(zhǔn)之后，還要做大量的宣傳工作，去吸引投資者，最終達(dá)到通過(guò)上市募集資金的目的。

買(mǎi)殼的優(yōu)點(diǎn)：

首先，操作的時(shí)間較短，一年內(nèi)即可完成買(mǎi)殼上市。

其次，上市比較有保證，因?yàn)檎业綒べY源并與原來(lái)的殼組達(dá)成協(xié)議，就等于完成了手續(xù)，使得上市比較有保證。

另外，上市的費(fèi)用相對(duì)比較低。當(dāng)然也要考慮殼價(jià)的問(wèn)題，因?yàn)橛行┑胤降臍r(jià)會(huì)很高，并隨著市場(chǎng)的變化而變化，比如說(shuō)香港的主板的殼價(jià)格比較貴，大概是一個(gè)億。

買(mǎi)完殼之后再融資肯定比買(mǎi)殼之前要容易，但是買(mǎi)殼也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)：

首先，要強(qiáng)調(diào)的是，成功買(mǎi)殼并不代表成功融資。

其次，如果殼原來(lái)的公司存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)轉(zhuǎn)移到新的殼里面。

第三，如果買(mǎi)殼不通過(guò)收購(gòu)，僅僅是購(gòu)買(mǎi)3％以下的話，那么控制權(quán)不一定很完整，這是必須要考慮的。

相比于買(mǎi)殼，首期公開(kāi)發(fā)行也有自身的優(yōu)勢(shì)，第一個(gè)就是上市成功一般等于融資成功，另外就是在公開(kāi)發(fā)行后期的時(shí)候會(huì)做大量的推廣工作，所以更能吸引投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。

買(mǎi)殼之后有一點(diǎn)很重要，就是要考慮如何去融資。一般來(lái)說(shuō)做完買(mǎi)殼之后，后面的融資過(guò)程也要做大量的推銷(xiāo)工作，投資者也要考慮對(duì)企業(yè)的要求。

借殼上市的關(guān)鍵在于誠(chéng)信盡責(zé)。

京華山一國(guó)際（香港）有限公司首席顧問(wèn)劉夢(mèng)雄認(rèn)為，如果比較IPO上市好還是借殼上市好的話，我覺(jué)得還是不比較的好。因?yàn)檎缛艘粯樱粋€(gè)人無(wú)所作為，大有作為或者是胡作非為，關(guān)鍵是事在人為。從借殼上市而言，困難并非完全集中融資方面，關(guān)鍵是是否能夠凸現(xiàn)公司的誠(chéng)信度和能否打造可具操作性的贏利機(jī)會(huì)，讓投資者有信心。讓投資者感覺(jué)到他們能夠發(fā)揮所長(zhǎng)，起到一加一不是等于二而是大于二的效果。在借殼上市的過(guò)程當(dāng)中我們應(yīng)該盡量做到這一點(diǎn)。

在香港這么多年的借殼上市中，借殼之后并沒(méi)有踩到什么地雷或者掉進(jìn)陷阱，其關(guān)鍵原因是要本著向客戶(hù)負(fù)責(zé)的態(tài)度。并購(gòu)交易的前提是對(duì)目標(biāo)公司調(diào)查的結(jié)果和上市公司公開(kāi)公布的數(shù)據(jù)是否吻合，之后在進(jìn)行交易談判的時(shí)候也要有一系列的清單，如果有可能的訴訟的話都要有人負(fù)責(zé)，這樣對(duì)買(mǎi)家才會(huì)有保障。

為了解決這些問(wèn)題我們必須要發(fā)展海外市場(chǎng)，通過(guò)收購(gòu)合并等種種手段把資源為我所用，保證我們國(guó)家可持續(xù)發(fā)展。要把我們的為股東謀利和為國(guó)家謀事放在一起，這樣的話我們所做的事才會(huì)更加有意義。

雖然很多企業(yè)與機(jī)構(gòu)將借殼上市看作進(jìn)入資本市場(chǎng)的捷徑，并躍躍欲試，但是市場(chǎng)中也存在著不同的聲音，美國(guó)摩根路易斯律師事務(wù)所大中國(guó)區(qū)高級(jí)合伙人張振倫認(rèn)為：

上市不宜走捷徑。

上市可以采取首次公開(kāi)發(fā)行的方式，也可以間接上市之后再進(jìn)行交易，比如說(shuō)在美國(guó)通過(guò)OTCBB的形式?；旧蟻?lái)講，我們對(duì)于企業(yè)借殼上市的行為并不贊同，因?yàn)榻铓ど鲜胁](méi)有辦法達(dá)到融資的目的。在公開(kāi)發(fā)行的時(shí)候本身就是一個(gè)融資過(guò)程，如果是借殼上市的話并沒(méi)有辦法直接進(jìn)行融資。

在美國(guó)，從一些數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)一旦被OTCBB之后就被定型了，所以從OTCBB是否能夠成功再轉(zhuǎn)到其它主板市場(chǎng)就不好講了。國(guó)內(nèi)在最近幾年大概有三、四十家公司經(jīng)過(guò)借殼的方式在美國(guó)OTCBB市場(chǎng)開(kāi)始上市。

有些人也許有一些想法，認(rèn)為在達(dá)不到首次公開(kāi)發(fā)行需要符合的資金資產(chǎn)以及公司收益等方面的要求時(shí)，可以借助買(mǎi)殼的機(jī)會(huì)，花比較少的律師費(fèi)，之后再上市。事實(shí)上，如果企業(yè)在公開(kāi)發(fā)行所需要的條件方面，以及公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)等方面沒(méi)有做好充分的準(zhǔn)備并達(dá)到要求的話，那么借殼上市并沒(méi)有什么好處，反而會(huì)造成以后要繼續(xù)投入更多的資金這種惡果。所以我個(gè)人的看法是，要先把公司的業(yè)務(wù)做好，把企業(yè)內(nèi)部的管控做好。當(dāng)公司準(zhǔn)備好的時(shí)候，直接通過(guò)公開(kāi)發(fā)行的方式達(dá)到上市的目的。這樣既可以達(dá)到集資的目的，公司的聲望也比較好。而且，以后也會(huì)有分析師來(lái)分析公司的股價(jià)，才可以得到機(jī)構(gòu)投資者的注意。如果采取借殼上市這種捷徑的話，可能短期會(huì)達(dá)到宣傳的效果，但從長(zhǎng)期來(lái)講，可能會(huì)是一個(gè)得不償失的行為。

首席記者 崔曉黎　來(lái)源: 證券日?qǐng)?bào)