今年以來，期貨銅的價(jià)格持續(xù)走低，尤其是進(jìn)入3月以來，而世界各大銅礦廠商計(jì)劃把今年的產(chǎn)量提升到歷史新高，這意味著已經(jīng)在承受壓力的銅價(jià)將再受打擊。在需求疲軟、庫存高企等表層原因之外，多位分析人士認(rèn)為，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，以銅為代表的大宗商品近期大幅波動(dòng)正是外資做空中國的表現(xiàn)。那么作為大宗商品代表的銅，為何被海外資本選中？自身又背負(fù)哪些利益鏈條？ 在這樣一場全球資本暗戰(zhàn)中究竟扮演什么角色？

以銅為標(biāo)桿做空大宗商品

以銅為代表的全球大宗商品近日出現(xiàn)暴跌。海外市場似乎也聞到了中國兌付風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的氣息，中國宏觀對沖研究院院長付鵬(博客,微博)向北京商報(bào)記者表示，從大宗商品近期的持倉來看，海外資金想借銅這類大宗商品的暴跌來賭中國的信用性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

事實(shí)上，近期銅的表現(xiàn)確實(shí)有點(diǎn)出乎尋常。今年以來，期貨銅的價(jià)格持續(xù)走低，尤其是進(jìn)入3月以來，滬銅已出現(xiàn)持續(xù)性的斷崖式暴跌，目前價(jià)格已下探至2008年以來的低位，以滬銅1406合約為例，該合約從3月6日至上周五累計(jì)下跌了4800元，跌幅高達(dá)9.72%。截至上周五，滬銅1406合約報(bào)收4.429萬元/噸，當(dāng)日小幅回升0.54%，而此前，滬銅的價(jià)格大多時(shí)候都維持在5萬元/噸以上。

對此，一位業(yè)界人士分析指出，“國際投行之前一直是用銅的消費(fèi)量即進(jìn)口量來評判中國的經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為銅的消費(fèi)量大就說明經(jīng)濟(jì)較好，但后來他們發(fā)現(xiàn)這有些不對勁，因?yàn)檫M(jìn)口的銅中有很大部分都是用于融資，真正進(jìn)入到消費(fèi)領(lǐng)域的并沒有想象中那么多，也就是說中國對銅的消費(fèi)需求根本就沒有那么旺盛，加之今年初的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）又大幅下跌，敏銳的投行就抓住了這個(gè)機(jī)會(huì)反手做空”。

從數(shù)據(jù)上看，上述分析人士說的似乎不無道理。今年初，反映國際間海運(yùn)貿(mào)易情況的重要指數(shù)—BDI指數(shù)出現(xiàn)大跌，據(jù)統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入2014年后只短短十幾天，BDI就下跌近40%，而這個(gè)數(shù)據(jù)也被認(rèn)為是國際投行選擇在當(dāng)前做空中國的重要由頭。因?yàn)橐话愣?，如果BDI指數(shù)上漲，說明各國經(jīng)濟(jì)情況良好，國際間的貿(mào)易較熱，而且，BDI指數(shù)還與初級商品市場的價(jià)格呈正相關(guān)，也就是說，如果有色金屬、鐵礦石等大宗商品的價(jià)格下跌，BDI指數(shù)也會(huì)下跌。

付鵬也認(rèn)同外資在做空中國的觀點(diǎn)，他在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)表示，“關(guān)鍵是中國這一階段的主動(dòng)經(jīng)濟(jì)放緩帶給了海外市場潛在的做空動(dòng)力，而且銅也比較特殊，它掌握在國際市場。除銅之外，國際市場也沒有對應(yīng)做空中國的品種”。

事實(shí)上，銅在中國的制造業(yè)中也有其重要的位置，它是工業(yè)大宗商品最重要的品種，被廣泛地應(yīng)用于電線電纜、輕工業(yè)、機(jī)械制造、建筑業(yè)、國防工業(yè)等領(lǐng)域。而且全球銅需求的主要推動(dòng)力也來自中國，有數(shù)據(jù)顯示，中國的銅消費(fèi)量占到全球銅消費(fèi)總量的40%，但制造業(yè)所需的銅礦恰好是中國緊缺的原材料，絕大部分都是依靠進(jìn)口來補(bǔ)給，所以國際銅價(jià)波動(dòng)將直接影響中國銅的下游行業(yè)的成本，因此銅就當(dāng)仁不讓地成為了做空大宗商品的標(biāo)桿。

“融資銅”模式的套利空間

外資之所以選擇做空銅來做空中國，除了銅在中國制造業(yè)中占著非常重要的地位之外，還因?yàn)殂~在中國具有一個(gè)特殊的金融屬性，它相當(dāng)于是商品中的貨幣，專業(yè)術(shù)語上稱這種銅為“融資銅”。

目前銅貿(mào)易商從國外進(jìn)口的銅中有70%左右都是用于向銀行融資，也就是說，絕大多數(shù)進(jìn)口銅都充當(dāng)著融資銅的角色。

那么，融資銅的模式是什么樣的呢？北京商報(bào)記者了解到，在這個(gè)模式中銅就是一個(gè)抵押物。中國的貿(mào)易商與國外銅的供應(yīng)商簽訂進(jìn)口合同之后，就可以向銀行開立信用證。這個(gè)信用證是銀行開的一個(gè)有條件約定的保證付款的證書，目前信用證已是國際貿(mào)易活動(dòng)中常見的結(jié)算方式，即買方先將貨款交存銀行，由銀行開立信用證，通知異地賣方開戶銀行轉(zhuǎn)告賣方，賣方再按合同和信用證規(guī)定的條款發(fā)貨，然后買方這邊的銀行就代買方付款。

而在中國的融資銅的信用證上，貿(mào)易商并不需要全額付貨款給銀行，一般只需繳納30%-50%貨款充當(dāng)保證金即可，相當(dāng)于另一部分的貨款是向銀行借的，但需要支付約6%的利息。融資銅的信用證一般是90天，而這也正是貿(mào)易商套利的時(shí)間，貿(mào)易商會(huì)把進(jìn)口來的銅倒手轉(zhuǎn)賣給其他的銅貿(mào)易商，再將兌現(xiàn)的資金用于短期的高利貸拆借、房地產(chǎn)或其他高收益理財(cái)產(chǎn)品，賺取約為15%甚至更高的收益，以此來獲得與銀行貸款之間的利差。而下家貿(mào)易商從上家貿(mào)易商那購得銅之后，又將銅抵押給銀行進(jìn)行融資，融得資金后再將該筆資金投入到別的高收益產(chǎn)品中去，以獲得利差……由此銅在不同的貿(mào)易商手中不停地倒手，從而形成了一個(gè)圍繞銅而產(chǎn)生的融資鏈條。

由此，便不難理解銅的特殊性。針對于此，中國國際期貨(博客,微博)有限公司研究院副院長王紅英(博客,微博)直言，銅在中國經(jīng)濟(jì)中占的地位極其重要。因?yàn)橐话闫髽I(yè)都是以凈資產(chǎn)向銀行抵押貸款，但是貿(mào)易型企業(yè)都是輕資產(chǎn)，所以只能通過貿(mào)易融資把銀行流水做大，雖然這不一定能賺錢，但能因此讓銀行給提供更大的授信額度，融到的資金額度越大，就能有越多的流動(dòng)資金，企業(yè)就能更好地發(fā)展壯大。

其實(shí)，做空大宗商品與做空中國之間的聯(lián)系，最根本的邏輯就是大宗商品價(jià)格下行與中國經(jīng)濟(jì)放緩呈正相關(guān)的關(guān)系。

由于近期中國宏觀經(jīng)濟(jì)看起來并不是特別樂觀，央行又縮緊了貨幣政策，人民幣也出現(xiàn)了貶值，有分析人士認(rèn)為，這可能會(huì)引起融資銅流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)。

人民幣的貶值可以從美元兌人民幣的匯率中看出一二，去年12月時(shí)，兌換100美元只需要605元人民幣，而現(xiàn)在兌換100美元需要615元，相當(dāng)于人民幣下跌了1.65%。針對于人民幣貶值對融資銅的影響，付鵬在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)指出，“現(xiàn)在人民幣貶值，匯率收益消失，縮小了利差，貿(mào)易商開信用證變得因難，這便擠壓了國內(nèi)銅的融資鏈，進(jìn)而流動(dòng)性受到影響”。

信貸收緊或進(jìn)一步施壓銅價(jià)

王紅英也認(rèn)為，雖然融資銅的流動(dòng)性一直非常好，但卻尤其容易受到央行貨幣政策的影響?！把胄鞋F(xiàn)在收緊貨幣政策，以前開個(gè)信用證，只要30%-50%的保證金，現(xiàn)在銀行的貸款額度在收緊，它甚至要求保證金要達(dá)到100%，這一下子就讓融資銅的流動(dòng)性缺失了。”

光大期貨研究所有色金屬部研究總監(jiān)徐邁里向北京商報(bào)記者表示，因?yàn)殂y行給銅信用證開得過多，市場爆炒風(fēng)險(xiǎn)過大，因此銀行對銅的信用證保證金提高到了100%。據(jù)他了解，銀行收緊融資信用證最先在鐵礦和鋼材等貿(mào)易中出現(xiàn)，其中鐵礦石收得最緊，其次才是有色金融，比如銅貿(mào)易商。

那么，融資銅的流動(dòng)性缺失具體有什么反應(yīng)呢？在國泰君安期貨分析師許勇其看來，由于銀行信貸政策收緊，一方面銅貿(mào)易商有可能會(huì)將未報(bào)關(guān)的進(jìn)口精銅做轉(zhuǎn)出口銷售，收回美元用于償還融資資金。另外，還可能會(huì)將報(bào)關(guān)的精銅大量拋售到國內(nèi)現(xiàn)貨市場，提前償還融資資金，以減輕虧損壓力。針對于此，卓創(chuàng)資訊銅分析師李曉蓓指出，如果貿(mào)易商把融資銅大量拋回到現(xiàn)貨市場，必然會(huì)進(jìn)一步打壓銅的價(jià)格。

徐邁里表示，銅貿(mào)企業(yè)都是使用融資銅做套保，因此銅價(jià)的下跌并不會(huì)影響融資銅。但融資銅流動(dòng)性的缺失對于企業(yè)融資還是有影響的，因?yàn)槿谫Y銅的主要目的就是為了融資，這種融資方式成本比較低，風(fēng)險(xiǎn)也比較小，但是如果這種融資方式停掉了，這些企業(yè)只能轉(zhuǎn)向別的渠道融資。

而在貨幣政策縮緊、人民幣貶值、融資銅流動(dòng)性降低、銅價(jià)下跌等問題相互影響的情況下，很可能會(huì)產(chǎn)生一種惡性循環(huán)。對此，付鵬分析指出，“超日債的違約徹底引發(fā)了中國出現(xiàn)信用違約的預(yù)期，市場進(jìn)一步做空煤炭、鐵礦、螺紋鋼等資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格再度下跌，而由于信貸政策又收緊，為了維持資金鏈不斷裂，一些銅、煤炭、螺紋鋼貿(mào)易商可能會(huì)選擇拋售手中商品，但拋售又會(huì)加劇資產(chǎn)價(jià)格的下行，如此便形成了惡性循環(huán)，又進(jìn)一步加劇信用違約風(fēng)險(xiǎn)”。在他看來，從金融市場引發(fā)的恐慌效應(yīng)來看，海外市場通過做空銅帶給中國的負(fù)面作用并不低。

而如果是按照上述這些分析人士的邏輯，那么，外資通過銅來做空中國的目的顯然又進(jìn)一步達(dá)成。

經(jīng)濟(jì)減速刺激做空中國動(dòng)力

中國經(jīng)濟(jì)增速放緩也在一定程度上為海外市場做空銅提供了可乘之機(jī)。今年一季度，中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)惡化，種種數(shù)據(jù)顯示，目前中國的經(jīng)濟(jì)在走下坡路。國家統(tǒng)計(jì)局日前發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1-2月，規(guī)模以上工業(yè)增加值增長8.6%，低于去年12月的9.7%，同時(shí)創(chuàng)下2009年4月（7.3%）以來至今近五年最低水平。

此外，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長11.8%，低于去年12月的13.6%，同時(shí)創(chuàng)下2011年2月（11.6%）以來至今三年最低水平。固定資產(chǎn)投資同比增幅放緩至17.9%，比去年全年回落1.7個(gè)百分點(diǎn)。

而且，近期反映經(jīng)濟(jì)景氣狀況的CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）增速也已明顯放緩。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，今年2月，全國CPI的同比增長率放緩至2%，而去年同期的增長率是3.2%，尚有近四成的差距，而且，今年2月的全國CPI增速也是過去12個(gè)月中最低的。對此，財(cái)經(jīng)評論員周俊生指出，CPI增速下降固然說明目前的物價(jià)在可控水平，但也說明了經(jīng)濟(jì)的景氣度正在下降。

此外，在進(jìn)出口貿(mào)易方面，進(jìn)入2014年以來的數(shù)據(jù)也并不是很樂觀，或許是受春節(jié)假期的影響，尤其是2月，還出現(xiàn)了下滑。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年1-2月，全國進(jìn)出口總值3.87萬億元，同比僅小幅增長3.8%，而2月的進(jìn)出口總值同比下降了4.8%，環(huán)比下降了34.3%，其中出口總值環(huán)比下降44.9%，同比下降18.1%；進(jìn)口總值環(huán)比下降21.8%，同比增長10.1%。

清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心也將一季度GDP增速預(yù)測從1月初的7.5%下調(diào)至7.4%。該中心主任李稻葵說，2014年的中國經(jīng)濟(jì)總體上依然存在增速繼續(xù)下行的壓力。1-2月外需較弱，出口負(fù)增長，固定資產(chǎn)投資增速放緩，房地產(chǎn)市場低迷；雖然3月經(jīng)濟(jì)存在小幅改善的可能性，但上半年經(jīng)濟(jì)整體趨勢仍將繼續(xù)回落。預(yù)計(jì)今年一季度GDP增速將降至7.4%左右。

值得注意的是，中國經(jīng)濟(jì)下滑帶來的負(fù)面影響日益呈現(xiàn)，第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)、私募基金、債券、信托集中出現(xiàn)兌付危機(jī)。特別是債券和信托行業(yè)的兌付風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)格外引人注目。3月5日，*ST超日發(fā)布公告稱，“11超日債”本期應(yīng)兌付的8980萬元利息只能支付400萬元，至此，中國首例打破剛性兌付的事件終于爆發(fā)。近段時(shí)間以來，信托行業(yè)兌付危機(jī)四伏，繼春節(jié)前中誠信托城至金開項(xiàng)目30億元兌付出現(xiàn)問題后，2月19日，吉林信托松花江（77號）信托項(xiàng)目第五期規(guī)模為1.09億元的產(chǎn)品再度逾期。

盡管李曉蓓并不是特別認(rèn)同國外投行利用銅來做空中國的觀點(diǎn)，但她在接受北京商報(bào)記者采訪時(shí)也表示，從近期的制造行業(yè)來看，確實(shí)不是特別景氣，這也使得國內(nèi)對銅的需求放緩。數(shù)據(jù)顯示，繼2月匯豐中國制造業(yè)PMI值（采購經(jīng)理指數(shù)）降低至48.3后，3月1日公布的中國官方制造業(yè)PMI同樣也在大幅下降，已降至去年7月以來最低水平，為50.2。一般而言，PMI指數(shù)以50為榮枯分水線，當(dāng)PMI大于50時(shí)，說明經(jīng)濟(jì)在發(fā)展，當(dāng)PMI小于50時(shí)，說明經(jīng)濟(jì)在衰退。

海外市場無法做空中國股市匯市

或許會(huì)有人提出疑問，外資為什么要通過做空銅來做空中國，而不是通過股市或者匯市呢？事實(shí)上，歷史上海外市場做空新興經(jīng)濟(jì)的實(shí)例很多，也都以股市和匯市為主。

對此，財(cái)經(jīng)金融評論家余豐慧曾表示，熱錢第一選擇是在外匯市場豪賭匯率賺取利潤，即為追求匯率變動(dòng)利益的投機(jī)性行為。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期某種通貨的價(jià)格將下跌時(shí)，便出售該通貨的遠(yuǎn)期外匯，以期在將來期滿之后可以較低的即期外匯買進(jìn)而賺取此匯兌差價(jià)的利益。由于純屬買空賣空的投機(jī)行為，故與套匯不同。熱錢不圖匯差多大，而是利用資金實(shí)力，采取把量做大的行為賺取巨額利潤。1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，索羅斯做空泰銖就是這種招數(shù)。

中國央行對于匯市的管控十分嚴(yán)格，雖然央行目前已擴(kuò)大了人民幣兌美元即期匯率的波動(dòng)幅度，但是人民幣匯率的波動(dòng)仍受人民幣兌美元中間價(jià)的指導(dǎo)。人民幣匯率變動(dòng)根本上還是取決于中國外匯市場供求狀況即國際收支狀況，包括經(jīng)常項(xiàng)目收支和資本項(xiàng)目收支。外圍做空中國只會(huì)對資本項(xiàng)目中的部分交易產(chǎn)生直接影響，其對中國國際收支的影響只是局部而非全面的，因而對人民幣匯率的影響作用也是有限的。

除此之外，央行還有強(qiáng)大的美元儲(chǔ)備做后盾，因此國外想要通過匯市做空中國的勝算也較低.

而做空中國的第二選擇是股市。1997年7月，索羅斯做空港元，但由于中國香港政府和中國的干預(yù)，索羅斯并未實(shí)現(xiàn)做空港元的企圖。當(dāng)年，索羅斯大量沽空港元現(xiàn)匯換美元，同時(shí)沽空恒生指數(shù)，使得中國香港政府需要大量買入港元，以平衡聯(lián)系匯率。當(dāng)時(shí)恒生指數(shù)從1萬點(diǎn)大幅度跌至8000點(diǎn)，并直指6000點(diǎn)。最終香港動(dòng)用了980億美元的外匯儲(chǔ)備，抵抗港元匯價(jià)之余又大量購入港股。

與亞洲金融危機(jī)時(shí)的泰國以及中國香港不同的是，在我國嚴(yán)格的資本管制下，由于國際機(jī)構(gòu)投資占A股的比重不大，很難通過操控A股定價(jià)權(quán)獲利，因而操控動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。外資只能通過QFII基金（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）實(shí)現(xiàn)做空，由于QFII額度有限，并且內(nèi)地目前股市的做空機(jī)制不全面，因此做空的作用也有限。據(jù)同花順(300033,股吧)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年2月28日，A股總市值收盤為24.16萬億元，按人民幣兌美元匯率6.1算，A股總市值大致為39606億美元。而截至2月28日，國家外匯管理局累計(jì)審批QFII投資額度僅為523.18億美元，QFII額度僅占目前A股市值的1.3%，因此要做到做空內(nèi)地股市力量確實(shí)不夠。