自5月中旬銅價(jià)從46390元/噸的高位下降到41000元/噸左右，跌幅約10%，似乎吞沒了2月份開始反彈的過半漲幅。雖然這期間中國政府一直在實(shí)行政策刺激，但進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示中國的銅需求似乎沒有發(fā)生明顯的改善。隨著政策刺激下的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐步回暖，市場預(yù)期的政策刺激速率開始放緩，自2月份在強(qiáng)烈的政策預(yù)期引導(dǎo)下積累而成的銅價(jià)泡沫終于開始破裂，銅價(jià)暴跌的事實(shí)證明了紙老虎終歸是要破的，而且希臘危機(jī)及美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)也共同加劇了銅價(jià)泡沫的破裂程度。不過，當(dāng)前的銅市似乎發(fā)生了很大的變化，因?yàn)樵斐摄~價(jià)暴跌的幾項(xiàng)要素似乎并不再得到市場預(yù)期的一致寵愛。有詩有云，“沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”，我想用這句詩詞來描述當(dāng)前的銅市環(huán)境再恰當(dāng)不過了。

下半年銅需求回暖有望

拖累銅價(jià)下跌的幾項(xiàng)因素中，內(nèi)需疲弱是最根本的，而且銅需求能否繼續(xù)改善也將關(guān)系到下半年銅價(jià)的命運(yùn)，甚至從某方面來講可以關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)。當(dāng)前我國5月CPI同比增長僅為1.2%，與3%的年通脹目標(biāo)還有很大差距，雖然一些主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)了回暖，但回暖幅度仍不足以抵抗巨大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。當(dāng)前我國正處在經(jīng)濟(jì)換速的結(jié)構(gòu)調(diào)整期，從某些方面我們也看到了領(lǐng)導(dǎo)層為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展從而貫徹改革的決心，而貫徹調(diào)結(jié)構(gòu)卻需要一個(gè)比較穩(wěn)定的宏觀環(huán)境作為支撐，否則會(huì)很容易引發(fā)區(qū)域性或系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因此經(jīng)濟(jì)一刻不企穩(wěn)政策刺激就一刻不會(huì)停止。

上半年央行動(dòng)用了多次降準(zhǔn)和降息，雖然經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了一些回暖苗頭，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻一直取不到水，對(duì)于有50%的可能性已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱的經(jīng)濟(jì)體來說，以貨幣政策為重心的政策使命似乎是到頭了，因?yàn)闊o論釋放多少流動(dòng)性實(shí)體經(jīng)濟(jì)都不會(huì)受益甚至還會(huì)受到擠壓，造就的經(jīng)濟(jì)回暖也只是泡沫而已。近期我們看到政府的政策重心開始由股權(quán)融資向債券融資轉(zhuǎn)移，貨幣政策向財(cái)政政策轉(zhuǎn)移。比如國務(wù)院全面放開地方債，正式允許城投債借新還舊，既為防范存量風(fēng)險(xiǎn)，又能穩(wěn)增長；再比如取消存在于商業(yè)銀行20年的之久的存貸比硬性考核。這些“頑固”政策的破冰是上半年我們所沒有看到的，我想這些足以表明政府發(fā)力穩(wěn)增長的決心。財(cái)政政策和貨幣政策的作用不太一樣，有了上半年寬松流動(dòng)性的支撐，如果再有下半年財(cái)政政策的加碼，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)指日可待，當(dāng)前市場的普遍預(yù)期是中國經(jīng)濟(jì)會(huì)在三季度末企穩(wěn)。此外，財(cái)政政策相比貨幣政策更能改善銅需求，因?yàn)閷?shí)打?qū)嵉脑诮?xiàng)目擴(kuò)張正是銅需求的應(yīng)用所在。相信隨著下半年政府對(duì)于財(cái)政政策的加碼，加之貨幣政策以及信貸的放松，中國的銅需求會(huì)有比較大的改善。

供應(yīng)過剩正在收縮

世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）的統(tǒng)計(jì)口徑顯示，2015年2月份全球精煉銅累計(jì)過剩20.9萬噸，3月份累計(jì)過剩17.9萬噸，4月份累計(jì)過剩15.9萬噸，全球精煉銅過剩量呈現(xiàn)逐月下降趨勢，而且15.9萬噸的過剩幅度相對(duì)來說并不是很大，甚至今年年底實(shí)現(xiàn)供應(yīng)短缺也并不是沒有可能的事，因?yàn)楣┙o端仍在收縮而需求端會(huì)繼續(xù)擴(kuò)張。對(duì)于供給端來說，礦石品位的下降及前期銅價(jià)暴跌是供給收縮的主因，與銅精礦充裕度同向變動(dòng)的精煉加工費(fèi)近幾個(gè)月也不斷下滑。目前厄爾尼諾已經(jīng)被確認(rèn)，而且其強(qiáng)度有可能是有記錄以來的最高，時(shí)間初步估計(jì)會(huì)持續(xù)到明年夏季，這會(huì)對(duì)銅供給構(gòu)成很大的威脅，歷史數(shù)據(jù)表明厄爾尼諾發(fā)生時(shí)往往造成農(nóng)產(chǎn)品、銅鎳、棕櫚油、白糖、橡膠等品種的暴漲。

此外，上海期貨交易所庫存一直在不斷下滑，這反映了市場對(duì)于下半年的供需前景比較樂觀。從現(xiàn)貨與期貨價(jià)差來看，雖然最近銅價(jià)暴跌伴隨著升水的回落，但升水很快再次回到200元/噸以上的水平，而且近幾個(gè)月的升水水平明顯要比4月份之前的平均升水水平高很多，甚至都沒有多少次貼水的情況。

總之，當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格中似乎已經(jīng)包含了內(nèi)需疲軟要素，如果下半年銅需求正如我們所預(yù)期的那樣會(huì)回暖，供給端在厄爾尼諾影響下繼續(xù)收縮，那么銅價(jià)可能會(huì)扶搖直上。當(dāng)然基本的前提是希臘不會(huì)退出歐元區(qū)，不會(huì)引發(fā)金融市場動(dòng)蕩。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在9月加息，或許只能加劇銅價(jià)波動(dòng)，并不會(huì)拖累銅價(jià)大幅下行。因此，筆者對(duì)下半年的銅價(jià)走勢是非常樂觀的。