歲末臨近，金融市場(chǎng)“落袋為安”情緒較濃，股市及商品期貨的資金大量離場(chǎng)，前期獲利盤(pán)的離場(chǎng)了結(jié)推動(dòng)市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)入“震蕩調(diào)整”模式。筆者認(rèn)為2015年
大宗商品“寒潮”難散，雖然歲末部分空頭了結(jié)刺激銅市有低位反彈動(dòng)力，但在產(chǎn)業(yè)資金鏈緊張和銅市供需疲軟狀況加劇的背景下，銅價(jià)運(yùn)行重心整體下移趨勢(shì)難改，操作中長(zhǎng)期空單輕倉(cāng)持有，
短期以反彈沽空思路為主。 

1、大角度：2015年商品市場(chǎng)前景仍悲觀 
    
   從宏觀角度來(lái)看，金屬行業(yè)作為周期性行業(yè)，近年來(lái)面臨著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化，特別是以中國(guó)為首的主要經(jīng)濟(jì)發(fā)動(dòng)機(jī)降速，使得市場(chǎng)消費(fèi)需求顯著放緩，抑制了能源、礦產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品的需求，
全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分化使得各國(guó)在政治和經(jīng)濟(jì)上的矛盾愈發(fā)凸顯，“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”的傾向明顯加強(qiáng)，美元指數(shù)因美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一枝獨(dú)秀而強(qiáng)勢(shì)升值，而地緣政治危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的負(fù)面沖擊不斷加劇，西
方國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁和俄羅斯的反制裁的矛盾加劇，更多產(chǎn)業(yè)資本從實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)入股市等金融領(lǐng)域以追求高回報(bào)，面對(duì)金融屬性的日漸褪色和商品屬性的持續(xù)疲軟，2015年銅價(jià)料難有太好表現(xiàn)，而
股市和商品走勢(shì)預(yù)計(jì)仍將凸顯“冰火兩重天”格局。 
    
   從供求關(guān)系的角度來(lái)看，由于全球多數(shù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，特別是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，導(dǎo)致全球大宗商品需求增速較為低迷，而產(chǎn)業(yè)鏈上游原本持續(xù)擴(kuò)張的供應(yīng)產(chǎn)能卻難以迅速掉頭，導(dǎo)致商
品供大于求的失衡局勢(shì)，而原油等能源價(jià)格的暴跌使得傳統(tǒng)重工業(yè)生產(chǎn)成本大幅下滑，在非美貨幣普遍貶值的趨勢(shì)下，亞洲、南美和澳洲等的生產(chǎn)商出現(xiàn)更高的產(chǎn)品利潤(rùn)，使得銅礦山及冶煉商在
價(jià)格下滑背景下能夠繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，為銅價(jià)打開(kāi)進(jìn)一步下跌的空間。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的調(diào)結(jié)構(gòu)使得房地產(chǎn)和制造業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，而政府此前出臺(tái)的一系列維穩(wěn)改革措施對(duì)傳統(tǒng)實(shí)體提振有限，而房地
產(chǎn)仍是市場(chǎng)的“心病”，而各國(guó)實(shí)體需求的疲軟使得商品缺乏新的“接盤(pán)手”，預(yù)計(jì)2015年有色金屬真實(shí)需求前景仍較悲觀，特別是上半年內(nèi)。

2、供應(yīng)：銅冶煉瓶頸將緩解 產(chǎn)能將釋放 
    
    
   2015年，全球銅冶煉項(xiàng)目將繼續(xù)釋放，從其分布結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)將占主要份額，中國(guó)以外新產(chǎn)能也將出現(xiàn)70萬(wàn)噸以上的增長(zhǎng)。由于銅精礦現(xiàn)貨市場(chǎng)加工費(fèi)持續(xù)穩(wěn)定在100美元/噸上方，大部分
冶煉產(chǎn)能都處于盈利狀態(tài)，這除了推動(dòng)老產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，一定程度上也刺激了新產(chǎn)能的盡快投產(chǎn)。所以，雖然ICSG預(yù)測(cè)值顯示2015年銅精礦增量要高于精煉銅增量，但在國(guó)內(nèi)外冶煉產(chǎn)能加快投
產(chǎn)步伐的情況下，冶煉瓶頸問(wèn)題將得到解決。 

   據(jù)國(guó)際銅研究小組（ICSG）數(shù)據(jù)顯示顯示，2014年全球精煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)至2213.6萬(wàn)噸，2015年將繼續(xù)增加95萬(wàn)噸，至2308.6萬(wàn)噸，雖然增速不及2014年的5.12%，但4.29%的增幅依然屬于較高
水平。前兩年精煉銅產(chǎn)量增幅明顯不如銅精礦，2012、2013年出現(xiàn)了銅精礦冶煉的瓶頸問(wèn)題，但2014年在印尼出口禁令的影響下，銅精礦產(chǎn)出增幅顯著低于預(yù)期，與此同時(shí)，全球冶煉產(chǎn)能大幅釋
放初見(jiàn)成效，全年精煉銅產(chǎn)量增幅高于銅精礦增幅。 
   除此之外，全球礦業(yè)巨頭自由港（Freeport-McMoRan）銅金公司已經(jīng)同意將支付給中國(guó)銅冶煉商的2015年TC/RC加工精煉費(fèi)較2014年上調(diào)16.3%。知情人表示，江西銅業(yè)和自由港商定的2015年
銅精礦TC/RC加工精煉費(fèi)為每噸107美元和每磅10.7美分。這意味著，連礦商都認(rèn)為2015年中國(guó)銅供應(yīng)將出現(xiàn)過(guò)剩，此前五年為供應(yīng)短缺；但是此數(shù)據(jù)低于江銅預(yù)期，暗示2015年銅精礦產(chǎn)能利用率
仍存在變數(shù)。此外，2015年我國(guó)不僅有70萬(wàn)噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，前期投產(chǎn)的廣西防城港、豫光金鉛、浙江和鼎、中條山有色等項(xiàng)目的開(kāi)工率也將受長(zhǎng)單銅精礦加工費(fèi)高企的提振而繼續(xù)提升，為2015
年精煉銅產(chǎn)量增加做貢獻(xiàn)。

3、需求：“外強(qiáng)中干” 中國(guó)銅消費(fèi)實(shí)際放緩 
    
    
   2014年國(guó)內(nèi)實(shí)際電力投資始終處于低速增長(zhǎng)狀態(tài)，與年初高增長(zhǎng)計(jì)劃形成較大背離。1-10月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額為2957.5億元，同比增幅僅為0.05%，遠(yuǎn)低于13%的目標(biāo)。 
   由于銅主要用于導(dǎo)體領(lǐng)域，全社會(huì)用電量一定程度上可以體現(xiàn)出對(duì)導(dǎo)體的需求度以及在用電過(guò)程中設(shè)備的維修更換率。隨著全社會(huì)用電量增速的不斷回落，尤其是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)高耗能企業(yè)
發(fā)展的限制，大規(guī)模建設(shè)基礎(chǔ)用電設(shè)施的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去。 
   電網(wǎng)鋪設(shè)已相對(duì)完善，目前電網(wǎng)投資主要圍繞優(yōu)化能源傳輸結(jié)構(gòu)，而這方面對(duì)于銅導(dǎo)體的需求增速放緩。從電力電纜產(chǎn)量和電線電纜企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比變化情況來(lái)看，均處于增速下降通
道。雖然2015年是“十二五”規(guī)劃的最后一年，但用電力投資超預(yù)期增長(zhǎng)來(lái)彌補(bǔ)前幾年低量投資的可能性較小。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，單位GDP增長(zhǎng)的能源消耗量下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將
令全社會(huì)用電量增速低位運(yùn)行。另一方面，近期發(fā)改委表示，過(guò)去5年浪費(fèi)了6.8萬(wàn)億美元的投資，“無(wú)效投資”將近占到國(guó)內(nèi)總投資額的一半。由此判斷，粗放式投資模式將會(huì)改變，大規(guī)模依靠
電力投資拉動(dòng)銅需求的時(shí)期已經(jīng)結(jié)束。 
   2014年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，新增消費(fèi)有限，令家電市場(chǎng)增速明顯放緩。以空調(diào)為例，雖然產(chǎn)量同比增速持續(xù)下降，至9月底，單月同比增幅僅有0.9%，但市場(chǎng)依然無(wú)法完全消化產(chǎn)量，空調(diào)庫(kù)
存進(jìn)入增長(zhǎng)通道，較前期已出現(xiàn)35%的增長(zhǎng)。再加上渠道商的高庫(kù)存，空調(diào)行業(yè)龍頭老大格力電器率先開(kāi)始降價(jià)促銷(xiāo)。高庫(kù)存低售價(jià)格局將令前期持續(xù)高增長(zhǎng)的家電行業(yè)轉(zhuǎn)入調(diào)整期。其一，龍頭企
業(yè)的降價(jià)將進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合，市場(chǎng)占有率低的企業(yè)有被淘汰的可能。其二，家電行業(yè)整體將進(jìn)入低速周期，加上銀行對(duì)企業(yè)強(qiáng)制去杠桿，渠道商和生產(chǎn)企業(yè)的去庫(kù)存壓力將持續(xù)加大，2015年
家電行業(yè)用銅量增速恐有限。

4、其他：融資熱潮降溫，表觀庫(kù)存支撐減弱 
   2014年進(jìn)口銅市場(chǎng)處于風(fēng)暴中心，年中青島港倉(cāng)單重復(fù)質(zhì)押事件令銀行嚴(yán)格了倉(cāng)單開(kāi)證條件，開(kāi)證流程增加，手續(xù)繁瑣，單次銅融資周期明顯拉長(zhǎng)。周轉(zhuǎn)率的下降直接影響融資套利的利潤(rùn)。
此外，市場(chǎng)間票據(jù)貼息利率較2013 年明顯下降，通過(guò)進(jìn)口銅融資的成本優(yōu)勢(shì)下降，部分資金需求方也減少了融資操作。銀行對(duì)銅融資風(fēng)控力量加大，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱，令前期操作靈活的具有
銅生產(chǎn)企業(yè)背景并兼具房地產(chǎn)企業(yè)背景的集團(tuán)性公司面臨銀行大范圍收貸，這進(jìn)一步影響了融資銅市場(chǎng)。不斷下降的美元銅現(xiàn)貨升水和現(xiàn)貨市場(chǎng)日趨清淡的交投氛圍，均顯示出銅融資熱潮的消
退。 
   隨著銅融資收益效應(yīng)的減弱，保稅區(qū)庫(kù)存持有收益下降，進(jìn)而導(dǎo)致保稅區(qū)庫(kù)存大幅下滑，從2014年80萬(wàn)噸上方的高點(diǎn)降至近期的50 萬(wàn)噸。進(jìn)入年末，央行宣布降息，這預(yù)示降息通道的開(kāi)啟，
未來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)1-2次的降息機(jī)會(huì)。在此環(huán)境下，內(nèi)外息差套利空間繼續(xù)收窄，融資需求進(jìn)一步萎縮。市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒濃厚，對(duì)于2015年codelco在133美元/噸的長(zhǎng)單報(bào)價(jià)接受度較低。整體來(lái)看，
2015年銅進(jìn)口量降幅將在10%以上，融資對(duì)銅價(jià)的支撐作用降低。 
   對(duì)于庫(kù)存，自2013年后，全球交易所的銅顯性庫(kù)存就大幅下滑，銅的表觀庫(kù)存的過(guò)低和金融虛盤(pán)持倉(cāng)的過(guò)高，使得空頭受限于逼倉(cāng)及逼升水壓力。在2014年上海期貨交易所庫(kù)存從20萬(wàn)噸到了9
萬(wàn)噸，降幅超過(guò)50%，而LME銅庫(kù)存下降21萬(wàn)噸至17萬(wàn)噸，降幅更是接近60%；其中，LME歐洲和亞洲存庫(kù)降幅達(dá)到80%，北美庫(kù)存則基本持穩(wěn)。COMEX高純銅庫(kù)存降幅也達(dá)60%左右。 
   但從歷史上看，倫銅庫(kù)存的低位拐點(diǎn)一般出現(xiàn)在亞洲倉(cāng)庫(kù)降無(wú)可降的情況下，這可能預(yù)示著倫銅庫(kù)存新一輪的上漲周期可能正臨近，全球精煉銅市場(chǎng)的過(guò)剩驅(qū)使下，中國(guó)進(jìn)口量減少也會(huì)使得
2015年LME亞洲銅庫(kù)存呈現(xiàn)上升，在2014年短期利用表觀庫(kù)存逼現(xiàn)貨升水后，因供應(yīng)面的寬松將使得國(guó)內(nèi)銅庫(kù)存逐步從隱形庫(kù)才能轉(zhuǎn)為顯性庫(kù)存，從而對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響力更為明顯。2015年倫銅可
能開(kāi)啟新一輪增加周期的可能，庫(kù)存因素對(duì)銅價(jià)的支撐將減弱。

結(jié)論：2015年銅價(jià)運(yùn)行重心還將下移 
    
    
   結(jié)合宏觀環(huán)境和供需狀況來(lái)看，我們認(rèn)為2015年國(guó)內(nèi)銅市將呈現(xiàn)更嚴(yán)重的供應(yīng)過(guò)剩狀態(tài)，預(yù)計(jì)銅價(jià)重心也將繼續(xù)下移，低點(diǎn)可能出現(xiàn)在2015年1-2季度，因全球主要經(jīng)濟(jì)體仍將延續(xù)慣性下滑態(tài)
勢(shì)，銅價(jià)階段性底部或在41000元/噸，而3-4季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)將存在更多維穩(wěn)預(yù)期，且美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響或已逐步釋放，下半年銅價(jià)可能自年內(nèi)低點(diǎn)有所反彈后，呈現(xiàn)持續(xù)震蕩偏弱格局。