圍繞外資并購(gòu)徐工機(jī)械事件，社會(huì)各界展開(kāi)了一場(chǎng)關(guān)于國(guó)家產(chǎn)業(yè)是否安全和國(guó)有企業(yè)是否賤賣(mài)的大辯論。值得強(qiáng)調(diào)的是，在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)的情勢(shì)下，外資并購(gòu)徐工所觸及的國(guó)家產(chǎn)業(yè)安全和國(guó)有企業(yè)賤賣(mài)問(wèn)題僅僅是事物的表層現(xiàn)象，而這樣的優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè)為什么要廉價(jià)售予外資才是問(wèn)題的本質(zhì)。那么，到底是什么原因催生了優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè)的賤賣(mài)呢？從理論和現(xiàn)實(shí)看，其賤賣(mài)源于國(guó)有企業(yè)代理人問(wèn)題。而國(guó)有企業(yè)代理人問(wèn)題則是指作為國(guó)有企業(yè)代理人的管理層存在的有意損害國(guó)企所有者權(quán)益的一系列行為。從外資并購(gòu)徐工等個(gè)案考察，國(guó)有企業(yè)代理人問(wèn)題沿著以下路徑催生了優(yōu)質(zhì)大型國(guó)企的賤賣(mài)。

優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè)廉價(jià)售予外資源于國(guó)有企業(yè)代理人的逆向選擇

逆向選擇是指委托代理關(guān)系中的代理人利用私人信息簽訂有利于自己的契約或者謀取不正當(dāng)?shù)睦?。在外資并購(gòu)過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)代理人即管理層作為并購(gòu)的主要談判者，顯然比國(guó)有企業(yè)委托人即政府擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)，他們是真正了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值的。但是，他們會(huì)按照所了解的企業(yè)價(jià)值與外資談判嗎？從理論上看，除非他們會(huì)從并購(gòu)中獲得按照真實(shí)價(jià)值討價(jià)還價(jià)的應(yīng)有好處，否則，他們不會(huì)如此行事；從實(shí)際看，他們?nèi)狈Π凑照鎸?shí)價(jià)值討價(jià)還價(jià)的動(dòng)力。原因很簡(jiǎn)單，并購(gòu)一方面是企業(yè)管理層與政府委托代理關(guān)系的解除過(guò)程，意味著企業(yè)管理層與政府即將簽訂解除委托代理關(guān)系的契約，另一方面也是企業(yè)管理層可能與外資簽訂新的雇傭契約的過(guò)程；在這一過(guò)程中，管理層按照企業(yè)的真實(shí)價(jià)值討價(jià)還價(jià)不但不會(huì)從政府那里得到任何好處，而且還可能得罪外資。如果他們要得以在外資受讓后的企業(yè)里繼續(xù)謀得管理職位，利用私人信息將國(guó)有企業(yè)賤賣(mài)則是他們理性的選擇。因?yàn)閴簝r(jià)賣(mài)出不但可以換取外資對(duì)自己的職位承諾，而且可能獲得外資的另類(lèi)獎(jiǎng)勵(lì)，如股票和期權(quán)等等。

在徐工和雙匯的并購(gòu)中，外資不僅都用明確表示原有企業(yè)管理層保持穩(wěn)定來(lái)回報(bào)國(guó)有企業(yè)代理人，而且都要求并購(gòu)后享有股權(quán)獨(dú)占或絕對(duì)控股，以便為將來(lái)向企業(yè)管理層進(jìn)行股票配送和期權(quán)激勵(lì)留下足夠的產(chǎn)權(quán)空間。顯然，在這場(chǎng)交易中，企業(yè)管理層作出不利于政府的逆向選擇行為是突出存在的。譬如，徐工機(jī)械控股的徐工科技2004年前一直贏利，2002-2004年凈利潤(rùn)分別為1.07億元、1.17億元和0.65億元，但在凱雷并購(gòu)的2005年卻突然虧損1.29億元，而其2005年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入仍為30.84億元，比起2004年37.67億元和2003年34.94億元，降幅也就在10%－20%之間，并且與2002年21.24億元相比還提高了40%左右，這種極不正常的業(yè)績(jī)軌跡只能說(shuō)明管理層操縱會(huì)計(jì)報(bào)表以壓低企業(yè)價(jià)值并損害所有者權(quán)益的行為事實(shí)；雙匯集團(tuán)則事先對(duì)并購(gòu)中的受讓方提出了多達(dá)13項(xiàng)的限制條件，使國(guó)內(nèi)外食品企業(yè)或其他有實(shí)力企業(yè)集團(tuán)被強(qiáng)制排除在外，有資格購(gòu)買(mǎi)的只能是早已圈定的幾家國(guó)外投資銀行，并且，雙匯集團(tuán)突然在股權(quán)拍賣(mài)之時(shí)將擁有多名雙匯高管股東的“海宇投資”轉(zhuǎn)讓給高盛，而海宇投資是雙匯集團(tuán)旗下上市公司“雙匯發(fā)展”的第二大股東，持有雙匯發(fā)展股權(quán)的25%，如此一來(lái)，讓其他競(jìng)標(biāo)方措手不及和進(jìn)退兩難，使得高盛一舉獲勝，從而使并購(gòu)?fù)耆_(dá)到了雙匯集團(tuán)管理層事先選擇的結(jié)果。事實(shí)證明，在國(guó)有企業(yè)代理人逆向選擇的情況下，國(guó)有企業(yè)的賤賣(mài)勢(shì)在必然。

優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè)廉價(jià)售予外資源于國(guó)有企業(yè)代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)

從代理理論角度說(shuō)，道德風(fēng)險(xiǎn)是指從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一方（代理人）在最大限度地增進(jìn)自身效用時(shí)作出不利于他人（委托人）的行動(dòng)。在國(guó)有企業(yè)并購(gòu)中，由于受到不確定性和不對(duì)稱(chēng)信息的影響，作為國(guó)有企業(yè)代理人的管理層的行為很難被作為國(guó)有企業(yè)委托人的政府完全準(zhǔn)確地觀察到，并沒(méi)有足夠的證據(jù)證明管理層行為，不能對(duì)管理層進(jìn)行完全監(jiān)督，因此，國(guó)有企業(yè)管理層會(huì)利用企業(yè)所有權(quán)易主的機(jī)會(huì)追求自身效用的最大化，忽視和損害國(guó)有企業(yè)所有者的利益。

在徐工和雙匯并購(gòu)案中，國(guó)有企業(yè)代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題以賤賣(mài)的結(jié)果得到了經(jīng)典體現(xiàn)。2003年，當(dāng)徐工剛剛進(jìn)入引資改制操作階段的時(shí)候，其就聘請(qǐng)了后來(lái)的并購(gòu)受讓人之一的美國(guó)投資銀行摩根大通正式出任自己的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，雖然摩根大通最終未能如愿，但事情本身說(shuō)明，徐工管理層是在有意地將企業(yè)秘密暴露給并購(gòu)擬選人，以獲得潛在受讓人的好感，從而為日后并購(gòu)的內(nèi)幕交易埋下伏筆；不僅如此，徐工管理層為了給政府和企業(yè)職工留下并購(gòu)過(guò)程客觀公正的假象，特意聘請(qǐng)了一家名叫北京鑫蘭圖的皮包財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司作為企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和改制方案的設(shè)計(jì)者，其敗德行為的操作路徑十分明顯。

與徐工相比，雙匯并購(gòu)中企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)更為突出。因?yàn)殡p匯管理層很早就開(kāi)始謀劃企業(yè)外賣(mài)之路，并作出了一系列的運(yùn)作。譬如，2003年6月13日，由16名自然人成立并由雙匯集團(tuán)管理層運(yùn)作的漯河海宇投資公司購(gòu)得雙匯集團(tuán)持有的雙匯發(fā)展25%的股權(quán)，成為雙匯發(fā)展的第二大股東，而海宇投資注冊(cè)日期為2003年6月11日，從海宇投資注冊(cè)到與雙匯集團(tuán)簽訂受讓協(xié)議，僅僅兩天時(shí)間，其人為操作痕跡可想而知；這之后，雙匯發(fā)展在公司現(xiàn)金總流量?jī)纛~為負(fù)值的情況下，仍連續(xù)兩年大比例分紅，使得海宇兩年間就獲得了1.4億元紅利；雙匯發(fā)展超額分紅的舉動(dòng)，被外界懷疑為雙匯集團(tuán)MBO輸血。另外，以雙匯集團(tuán)高管為股東的海匯公司，在2002-2005年，通過(guò)投資、控股與雙匯肉制品上下游有相關(guān)業(yè)務(wù)的18家公司，獲得的稅后凈利潤(rùn)達(dá)1.3億元?？墒?，這家盈利頗豐的公司卻在雙匯正式外賣(mài)關(guān)口消失了。從雙匯集團(tuán)管理層運(yùn)作“雙?！标嚲值墓砀窆ぃ湓谄髽I(yè)外賣(mài)中與受讓人高盛簽訂有損國(guó)有產(chǎn)權(quán)所有者利益即國(guó)有企業(yè)賤賣(mài)的秘密協(xié)議應(yīng)符合事物本身發(fā)展的邏輯。關(guān)于這一點(diǎn)，還可以從并購(gòu)的另一競(jìng)爭(zhēng)者JP摩根對(duì)高盛投標(biāo)違反“規(guī)則”表現(xiàn)出的強(qiáng)烈不滿(mǎn)行為得到印證，因?yàn)楦呤⒉⒉环想p匯所提的受讓方須為同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者股權(quán)的非持有者條件，其香港注冊(cè)的“羅特克斯”資本也達(dá)不到500億美元的要求。

優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè)廉價(jià)售予外資源于國(guó)有企業(yè)代理人的內(nèi)部人控制

內(nèi)部人控制就是企業(yè)的管理層擺脫了股東的有效最終控制，利用企業(yè)控制權(quán)為自己謀取私利和損害股東利益的行為。徐工和雙匯的外賣(mài)，表面上看是當(dāng)?shù)卣疄橹鞑僮?，整個(gè)事件披著合法而又冠冕堂皇的外衣，實(shí)際上，就目前我國(guó)地方政府管理機(jī)制及其公務(wù)員的管理水平而言，他們還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有具備操作國(guó)際并購(gòu)的能力，其只能在企業(yè)管理層運(yùn)作的基礎(chǔ)上背上名分。這就是說(shuō)，企業(yè)賣(mài)給誰(shuí)和賣(mài)多少價(jià)錢(qián)并不是政府所能左右的，最終的決定者只能是企業(yè)管理層。

一是從并購(gòu)受讓方的選擇范圍看，決策方案的設(shè)計(jì)權(quán)掌握在管理層手中。實(shí)際情況是，企業(yè)管理層事先就已經(jīng)為政府圈定了符合內(nèi)部人利益而可能有損所有者利益的特定對(duì)象。其表現(xiàn)在，雙匯和徐工向當(dāng)?shù)卣鞯膮R報(bào)方案已經(jīng)充分體現(xiàn)了這種選擇：兩家企業(yè)都不約而同地將受讓人鎖定在少數(shù)幾家國(guó)外的投資銀行。這樣使他們牢固地確立了內(nèi)部人控制的合法性，并得到了不須宣照地拒絕其他受讓人（即使是超高價(jià)的并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者）的特權(quán)。譬如，2006年3月初，國(guó)務(wù)院直屬的特大型企業(yè)集團(tuán)中糧曾向河南省與漯河市政府表達(dá)了收購(gòu)雙匯的愿望，并亮出了涉農(nóng)產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)優(yōu)勢(shì)、上下游的整合能力等王牌，使市政府方面頗為心動(dòng)；在漯河市政府安排下，中糧新任掌門(mén)人寧高寧與雙匯集團(tuán)董事長(zhǎng)萬(wàn)隆在電話(huà)中進(jìn)行了簡(jiǎn)短的交談，但中糧的收購(gòu)想法很快就被雙匯拒絕了，而這種拒絕并不需要征得政府的同意。

二是從并購(gòu)最終中標(biāo)人的確定來(lái)看，終極決策權(quán)掌握在管理層手中。兩家企業(yè)并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的失敗者JP摩根和摩根大通都曾經(jīng)是當(dāng)?shù)卣娗榈?，但他們的中?guī)中矩卻沒(méi)有將主要工作對(duì)象放在企業(yè)管理層，以至于被重點(diǎn)進(jìn)攻企業(yè)管理層的高盛和凱雷淘汰，這無(wú)疑顯示出內(nèi)部人控制超出了權(quán)利邊界，股東實(shí)際被擠到了邊緣境地。如高盛出其不意勝出先前勝券在握的JP摩根的一個(gè)重要原因就是其與雙匯管理層達(dá)成了很好的互信，在照單列出JP摩根已然答應(yīng)的條件之外，更明確承諾保持管理層不變等事項(xiàng)。

三是從并購(gòu)價(jià)格看，終極決策權(quán)掌握在管理層手中。譬如，徐工并購(gòu)的“對(duì)賭協(xié)議”就典型地體現(xiàn)了內(nèi)部人控制狀態(tài)。雙方“對(duì)賭”表明，只有企業(yè)管理層的努力才能決定凱雷是否支付另外10億元的并購(gòu)金，這種行為無(wú)疑說(shuō)明并購(gòu)價(jià)格的決定權(quán)不屬于地方政府，可見(jiàn)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人控制達(dá)到了何種程度。鑒于此，我們當(dāng)然不難理解徐工為什么不選出價(jià)高的摩根大通的真實(shí)所在。種種情況表明，在國(guó)有企業(yè)代理人的內(nèi)部人控制下，優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè)的賤賣(mài)完全難以避免。

優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè)廉價(jià)售予外資源于國(guó)有企業(yè)委托人所衍生的代理人問(wèn)題

國(guó)有企業(yè)委托人是國(guó)有企業(yè)的所有者，但是，作為國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體的國(guó)家或政府本身是一種委托代理關(guān)系，國(guó)家或政府的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)只是對(duì)全民財(cái)產(chǎn)的一種代理，它行使的是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)利的名義所有權(quán)。所以，國(guó)有企業(yè)委托人因此衍生出了代理人問(wèn)題，即國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人問(wèn)題，其涵義是指在產(chǎn)權(quán)關(guān)系中，作為財(cái)產(chǎn)權(quán)利系列束的所有權(quán)主體存在著嚴(yán)重的不踐行權(quán)利并消極行動(dòng)而損害自身利益的一種現(xiàn)象。

在徐工和雙匯并購(gòu)案中，這一問(wèn)題對(duì)于催生優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè)的賤賣(mài)起到了極其重要的作用。

一是國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人的廉價(jià)授權(quán)催生了賤賣(mài)行為。作為國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人的政府由于自身并不受到并購(gòu)事項(xiàng)的激勵(lì)和約束，他們往往限于信息的不對(duì)稱(chēng)性而將并購(gòu)決策權(quán)輕意地或者說(shuō)廉價(jià)地授予企業(yè)高管層，結(jié)果企業(yè)高管并不能實(shí)現(xiàn)政府預(yù)期的目標(biāo)。徐工和雙匯的高管層之所以能夠左右并購(gòu)受讓人的選擇和并購(gòu)價(jià)格，并能果斷拒絕不合自身意圖的競(jìng)購(gòu)者，其十足的底氣來(lái)源于地方政府的授權(quán)。譬如，徐工董事長(zhǎng)王民在社會(huì)質(zhì)疑徐工并購(gòu)案的時(shí)候曾放出豪言：“如果凱雷收購(gòu)不成，我寧愿把徐工賣(mài)給中聯(lián)，也決不賣(mài)給三一?！毖韵轮馐切旃っ\(yùn)完全由他個(gè)人代替政府決定。而一個(gè)屬于代理人的高管在決定別人（委托人）的財(cái)產(chǎn)交易的時(shí)候，他會(huì)完全替別人著想嗎？賤賣(mài)別人財(cái)產(chǎn)的答案不言自明。

二是國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人的自動(dòng)套牢催生了賤賣(mài)行為。“財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人的自動(dòng)套牢”是一種國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人難以改變自己已經(jīng)作出的選擇結(jié)果的狀態(tài)。國(guó)有企業(yè)高管得到政府廉價(jià)授權(quán)后，如果政府要取消這種授權(quán)則是相當(dāng)困難的事情。因?yàn)楝F(xiàn)行政府授權(quán)是一種程序復(fù)雜的集體行為，若要取消授權(quán)同樣需要履行相應(yīng)的繁瑣流程，只要某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)任何故障，如某一官員對(duì)授權(quán)發(fā)表不同意見(jiàn)等，整個(gè)系統(tǒng)就會(huì)停止運(yùn)行。據(jù)有關(guān)資料顯示，徐工和雙匯并購(gòu)受讓人的選擇和并購(gòu)價(jià)格的確定并非地方政府的初衷，但政府又不得不全力維護(hù)最終的結(jié)果，這恰恰說(shuō)明了政府的自動(dòng)套牢催生了兩家企業(yè)的賤賣(mài)。

三是國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人的監(jiān)管軟約束與激勵(lì)空檔催生了賤賣(mài)行為。政府作為國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利名義所有人始終存在著對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管軟約束和激勵(lì)空檔問(wèn)題，其官員不會(huì)因?yàn)閷?duì)國(guó)有企業(yè)監(jiān)管成績(jī)的優(yōu)劣而獲得相關(guān)的激勵(lì)與懲罰，這是目前政府無(wú)法量化考核監(jiān)管效率的體制使然。徐工和雙匯到底賣(mài)給誰(shuí)和賣(mài)多少錢(qián)以及前景如何與地方政府官員的個(gè)人利益并無(wú)直接損益關(guān)系，而并購(gòu)本身無(wú)論效果如何都是他們實(shí)施改革開(kāi)放大手筆的政績(jī)。所以，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管軟約束和激勵(lì)空檔問(wèn)題進(jìn)一步放大了國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部人控制，代理人賤賣(mài)國(guó)有企業(yè)的行為變成了合法的國(guó)有企業(yè)所有者的自我賤賣(mài)行為。

以上分析說(shuō)明，社會(huì)質(zhì)疑的國(guó)有企業(yè)賤賣(mài)完全是國(guó)有企業(yè)本身存在的嚴(yán)重的代理人問(wèn)題和國(guó)有企業(yè)委托人所衍生的代理人問(wèn)題所致。要從根本上避免優(yōu)質(zhì)大型國(guó)有企業(yè)的賤賣(mài)和保證國(guó)家產(chǎn)業(yè)在全球化的浪潮中立于安全之地，只有不斷推進(jìn)制度改革，從國(guó)家體制上逐步消除國(guó)有企業(yè)的代理人問(wèn)題。

來(lái)源：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》