2000年以來，嘉能可因?qū)ι嫌蔚V山的激進(jìn)并購，經(jīng)營杠桿大幅提高，同時(shí)也擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)敞口。伴隨大宗商品牛市紅利結(jié)束，熊市來臨，公司盈利快速下滑，尤其銅等有色金屬價(jià)格的大跌，使其陷入流動(dòng)性危局之中。

目前來看，銅價(jià)的走勢(shì)，是掌握嘉能可生死的緊箍咒?！般~礦是嘉能可現(xiàn)金流的一大來源。如果銅價(jià)跌破每磅2美元（或每噸4400美元）一線，那就要為嘉能可的財(cái)務(wù)部門捏把汗了，因?yàn)樵谀欠N情況下，這家公司的營業(yè)收入會(huì)枯竭?！卑涂巳R分析師認(rèn)為。

LME銅價(jià)近期企穩(wěn)反彈并重回5300美元/噸一線，但價(jià)格能就此觸底嗎，嘉能可會(huì)起死回生嗎？單從銅價(jià)的基本面上看，似乎并不樂觀。

銅市風(fēng)暴 扼住嘉能可命脈

九月下旬以來，嘉能可經(jīng)營狀況惡化，評(píng)級(jí)下調(diào)，公司出臺(tái)了七項(xiàng)削減債務(wù)的計(jì)劃，導(dǎo)致其股份波動(dòng)劇烈，并對(duì)大宗商品尤其是有色金屬價(jià)格形成明顯沖擊，拉響“破產(chǎn)”警報(bào)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)嘉能可會(huì)否成為“雷曼第二”的擔(dān)憂情緒。

但在這個(gè)全球最大鋅生產(chǎn)商公布計(jì)劃削減約三分之一的鋅產(chǎn)量之后，有色金屬價(jià)格集體大漲，截至上周五收盤，LME鋅價(jià)漲10.28%,報(bào)1851美元/噸，據(jù)悉為1989年來最大漲幅；LME銅價(jià)亦上漲2.73%，報(bào)5300美元/噸。同時(shí)，嘉能可表示其業(yè)務(wù)仍然“強(qiáng)勁”，且擁有安全的融資來源，此舉暫時(shí)平復(fù)了市場(chǎng)對(duì)其300億美元巨額債務(wù)的擔(dān)憂。在倫敦市場(chǎng)上，嘉能可的股價(jià)大幅上漲，與9月28日創(chuàng)下了歷史最高跌幅時(shí)的股價(jià)相比，漲幅接近一倍。

嘉能可最壞的時(shí)期或已過去，然而，風(fēng)險(xiǎn)并未解除。“嘉能可暫無破產(chǎn)可能，其減債計(jì)劃采取的是棄銅保鋅的策略?！睎|證期貨分析師郭華表示，短期內(nèi)嘉能可破產(chǎn)的可能性較低，但評(píng)級(jí)有可能會(huì)被進(jìn)一步下調(diào)。當(dāng)然，如果銅價(jià)進(jìn)一步下跌，嘉能可將雪上加霜。

目前，嘉能可已經(jīng)形成了金屬及礦產(chǎn)、能源產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品等三大業(yè)務(wù)板塊，分別占銷售收入的59%、29%和12%。金屬和礦產(chǎn)類產(chǎn)品中的銅、鎳、鋅，分別貢獻(xiàn)了2014年業(yè)績的36%、7%和5%。而從嘉能可股價(jià)與銅價(jià)波動(dòng)來看，兩者相關(guān)性較高，約為0.89。

銅價(jià)的走勢(shì)，成為掌握嘉能可生死的緊箍咒。嘉能可財(cái)報(bào)顯示，因銅價(jià)下跌，該公司2015年上半年盈利銳減56%，并下調(diào)了其交易部門的盈利預(yù)期?！皩?shí)際的實(shí)體銅流動(dòng)量和庫存水平顯示當(dāng)前銅價(jià)不合理。對(duì)沖基金此時(shí)此刻正在打壓大宗商品?！奔文芸墒紫瘓?zhí)行官Ivan Glasenberg在8月份一次電話會(huì)議上表示。

今年的銅市波譎云詭，年初觸目驚心的瞬時(shí)大跌令人印象深刻。1月12日至1月14日的三個(gè)交易日，LME銅在6000美元/噸關(guān)口突然遭遇空頭巨量砸盤，三個(gè)交易日的跌幅近10%，英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，來自中國的對(duì)沖基金——混沌投資，是煽動(dòng)銅市風(fēng)暴的那只蝴蝶。

一位接近葛衛(wèi)東的知情人士告訴中國證券報(bào)記者，混沌投資只是“順勢(shì)交易”，趕上了價(jià)格下跌而已，外媒過分夸大。上海一家投資機(jī)構(gòu)的金屬交易員猜測(cè)，銅價(jià)這波下跌或是混沌投資在6000美元/頓關(guān)鍵位置上“砸盤”，并且起到了重要作用，導(dǎo)致期貨價(jià)格發(fā)生暴跌，因這一點(diǎn)位有很多期權(quán)，一旦砸破便會(huì)引起連鎖反應(yīng)。

這次大跌之后，銅市消耗了數(shù)月時(shí)間來恢復(fù)元?dú)?，但在今?月18日站上6400美元/噸關(guān)口的LME銅再度拐頭向下。至8月24日間，短短69個(gè)交易日內(nèi)，LME銅價(jià)跌幅高達(dá)22.79%，最低下探至4855美元/噸。此輪大跌，將嘉能可推向了破產(chǎn)邊緣。

與此同時(shí)，嘉能可的股價(jià)也遭遇空頭大手筆狙擊，在投資者的瘋狂拋售下，9月28日嘉能可股價(jià)暴跌近30%，創(chuàng)歷史最大跌幅并刷新歷史新低。自2011年上市以來，嘉能可股價(jià)已經(jīng)跌去87%。據(jù)媒體披露，放倒嘉能可的是兩家國際對(duì)沖基金——英國對(duì)沖基金Lansdowne Partners和美國對(duì)沖基金Passport Capital。前者是歐洲最大的對(duì)沖基金之一，管理資金規(guī)模達(dá)265億美元；后者成立于2000年，管理資金規(guī)模為41億美元。

其中，英國對(duì)沖基金Lansdowne Partners于8月27日賣空1.177億股，占流通股總數(shù)的0.8%，是嘉能可最大空頭。相關(guān)測(cè)算預(yù)計(jì)，嘉能可股價(jià)暴跌使得該基金賬面盈利8776萬英鎊。

美國對(duì)沖基金Passport Capital則是第二大空頭，其于9月2日合計(jì)做空1.06億股。據(jù)測(cè)算，嘉能可股價(jià)大跌已經(jīng)使該對(duì)沖基金賬面盈利約8000萬英鎊。

斷臂求生 淪為魚肉

目前，銅價(jià)雖然急跌之后暫時(shí)止跌反彈，但其羸弱的基本面為市場(chǎng)熟知，這會(huì)否成為壓垮嘉能可的最后一根稻草呢？

“從各大銅企的營業(yè)狀況來看，嘉能可目前的確處于最為糟糕的境地。資產(chǎn)負(fù)債率已超過65%，正常水平應(yīng)該在40%—60%，但是離破產(chǎn)尚早。從2016年嘉能可需支付的利息15-20億美元來看，違約的可能性很低?！惫A說。9月，嘉能可宣布，進(jìn)行最高25億美元的建議股本集資（集資已全面獲得承諾），連同額外資本保全／削減債務(wù)措施，兩項(xiàng)共計(jì)總價(jià)值高達(dá)102億美元，以及若干其他投資組合優(yōu)化及成本削減措施，目標(biāo)是于2016年底前將凈債務(wù)削減至200億美元數(shù)字的低位。其中關(guān)停了在非洲的兩個(gè)銅礦，另外也對(duì)于智利銅礦進(jìn)行了減產(chǎn)，涉及的銅總供應(yīng)為60萬噸。

從基本面來看，郭華認(rèn)為，此舉對(duì)于緩解銅供應(yīng)過剩壓力是有利的。但對(duì)于鋅，嘉能可卻實(shí)施了拋售庫存的措施，這表明除了銅在嘉能可的經(jīng)營當(dāng)中占有較大比重外，銅方面的風(fēng)險(xiǎn)敞口可能更大。嘉能可減債計(jì)劃對(duì)于銅價(jià)有利好作用，尤其是在中短期。因此，郭華認(rèn)為LME銅價(jià)在5000美元/噸仍有較強(qiáng)支撐，但問題的關(guān)鍵仍是下游需求的疲弱，長線以逢高沽空為主。

咨詢機(jī)構(gòu)英國商品研究所（CRU）早在今年年初就預(yù)計(jì)銅價(jià)在未來18-24個(gè)月內(nèi)可能還將持續(xù)下跌，因銅市供應(yīng)不減及最大消費(fèi)國中國需求放緩的影響。

“從成本支撐角度看，銅的最差，鋅的最強(qiáng)?；久孀畈睢⒌赡苓€有較大空間的銅目前只為完全成本90%分位線，如果扣除其副產(chǎn)品收入，只看其現(xiàn)金成本，目前5200美元/噸的價(jià)格大約對(duì)應(yīng)75%-80%分位線附近。CRU認(rèn)為，除非銅價(jià)長期處于75%的成本分位線4600美元/噸以下，否則不會(huì)有大規(guī)模的銅礦減產(chǎn)發(fā)生?！卑残抛C券分析師齊丁等表示。

據(jù)安信證券測(cè)算，如果按照金屬礦產(chǎn)貿(mào)易占貿(mào)易收入的比重20%計(jì)算，銅、鋅、鎳的拋售量大約為26.4、24.5和2萬噸。如果考慮到嘉能可以囤貨操縱大宗價(jià)格升水的商業(yè)模式，金屬礦產(chǎn)可能在庫存中比例偏高，假定為60%，銅、鋅、鎳的拋售量大約為73.8、68.6和5.5萬噸。

那么，嘉能可會(huì)否在有色金屬價(jià)格企穩(wěn)之后，再進(jìn)行拋售以回流資金呢？齊丁認(rèn)為，嘉能可現(xiàn)有庫存的拋售對(duì)大宗價(jià)格的影響并不算大，且正在消退。一是庫存拋售的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)基本對(duì)沖，對(duì)公司業(yè)績影響甚微；二是銅的拋售壓力大于鋅，但公司可能選擇“保銅拋鋅”的策略；三是從LME庫存變化看，嘉能可拋售鋅的風(fēng)潮可能已經(jīng)過去。關(guān)鍵是在預(yù)期層面，嘉能可的自救行為可能會(huì)帶來大宗價(jià)格、股價(jià)、債券評(píng)級(jí)、礦山賣價(jià)相繼惡化的惡性循環(huán)，甚至?xí)o類似嘉能可的礦業(yè)公司帶來流動(dòng)性危機(jī)，從而引發(fā)進(jìn)一步的庫存拋售和資產(chǎn)賤賣。這種可能性難以排除，目前看起來還不算大。

瑞銀分析師Myles Allsop分析說，嘉能可可以通過出售資產(chǎn)將300億美元債務(wù)減少三分之一。嘉能可的人非常務(wù)實(shí)，如果賣掉農(nóng)業(yè)資產(chǎn)可以籌得100-120億美元來解決資產(chǎn)負(fù)債表上的所有疑慮，他們會(huì)慎重考慮。

據(jù)路透社報(bào)道，有熟知內(nèi)情的消息人士透露，嘉能可正在與沙特阿拉伯主權(quán)財(cái)富基金、中糧集團(tuán)以及加拿大的養(yǎng)老基金展開談判，將出售旗下農(nóng)業(yè)資產(chǎn)的一部分股份。中糧集團(tuán)尚未就此置評(píng)。

另據(jù)彭博社報(bào)道，兩名熟知內(nèi)情的消息人士透露，新加坡主權(quán)財(cái)富基金等投資者都已表示出了有意收購嘉能可旗下農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)少數(shù)股份的興趣，其他一些參與了初步談判的投資者還包括三井公司等日本商行，以及至少一家加拿大養(yǎng)老基金。

嘉能可已經(jīng)聘用了花旗集團(tuán)和瑞士信貸集團(tuán)來負(fù)責(zé)這項(xiàng)股份出售交易的運(yùn)作。據(jù)花旗集團(tuán)報(bào)告介紹，整個(gè)嘉能可農(nóng)業(yè)部門的總價(jià)值最高可達(dá)105億美元。嘉能可正尋求出售該部門的少數(shù)股份，其主要業(yè)務(wù)是從事小麥、棉花、大豆和糖等商品的貿(mào)易活動(dòng)。

即便如此，嘉能可能否順利度過流動(dòng)性危機(jī)，是否會(huì)開啟惡性循環(huán)？齊丁認(rèn)為，以下五個(gè)方面仍需進(jìn)一步觀察：首先，大宗商品價(jià)格是否會(huì)進(jìn)一步暴跌，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化；第二，公司股價(jià)是否會(huì)企穩(wěn)，以保證25億美元增發(fā)完成；第三，信用評(píng)級(jí)是否會(huì)下調(diào)，從而使其舉債成本上升，甚至貸款可得性下降；第四，出售貴金屬、農(nóng)業(yè)資產(chǎn)是否能在合適的價(jià)格順利套現(xiàn)，是否還需要進(jìn)一步賤價(jià)出售部分核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；第五，收縮營運(yùn)資產(chǎn)時(shí)，拋售庫存是否會(huì)引起大宗商品的供應(yīng)壓力，導(dǎo)致進(jìn)一步殺跌。

“嘉能可事件帶來三點(diǎn)啟示：一是原先在大宗商品牛市中風(fēng)光無限的重資產(chǎn)、高杠桿模式，在熊市中會(huì)面臨周期的懲罰。二是接下來可能會(huì)有越來越多的大宗商品企業(yè)的微觀結(jié)構(gòu)出現(xiàn)可快速惡化或崩潰，這將成為大宗商品市場(chǎng)出清的加速器。三是考慮到當(dāng)前宏觀環(huán)境，嘉能可事件短期內(nèi)帶來的大宗商品殺跌可能會(huì)醞釀一次反彈，建議關(guān)注鋅、銅和黃金的反彈機(jī)會(huì)。同時(shí)，類似嘉能可的資產(chǎn)拋售很可能會(huì)帶來不錯(cuò)的礦山項(xiàng)目和收購價(jià)格，這為當(dāng)前現(xiàn)金充裕、融資具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)帶來抄底的好良機(jī)。”齊丁表示。