不論采取何種方式解決原有企業(yè)的債務(wù)，如果是債權(quán)人的債權(quán)得到及時的實現(xiàn)，那么必將有另一方面的當(dāng)事人要付出相應(yīng)的代價。而付出代價的通常是改制后的企業(yè)，這種情況下勢必將損害企業(yè)改制的積極性，同時也不利于改制后企業(yè)的正常經(jīng)營。然而，改制后的企業(yè)要承擔(dān)原有企業(yè)的債務(wù)，就將給改制后的企業(yè)造成經(jīng)營上的困難，如果改制后的企業(yè)不承擔(dān)原有企業(yè)的債務(wù)，對原有債務(wù)的債權(quán)人又顯失公平，這樣就造成了企業(yè)改制中的債務(wù)問題解決上的困難，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)就是解決這種矛盾的一種有益的探討。“債轉(zhuǎn)股”一方面要維護改制后企業(yè)的經(jīng)營利益，同時又要合理保護原有債權(quán)人的合法權(quán)益。

　　 在當(dāng)前，無論是經(jīng)濟研究工作者還是實際部門工作人員，普遍認(rèn)為債轉(zhuǎn)股的正面作用是明顯的。概括起來有以下幾點：
　　 第一，它把銀行不良資產(chǎn)盤活，把銀行不良資產(chǎn)分離出去，轉(zhuǎn)為企業(yè)的股權(quán)，這樣，就可大力提高銀行的信用地位，從而搞活銀行的資金。通過銀行來使企業(yè)重組，改變單一的國有資本，增加國有資本的活性。
　　 第二，強化對企業(yè)的經(jīng)營監(jiān)督。在我國，資本市場不發(fā)達(dá)，國有企業(yè)資金嚴(yán)重依賴銀行貸款，但銀行的債權(quán)人地位使得銀行無法約束企業(yè)的行為。當(dāng)前，存在一個突出現(xiàn)象是，銀行的債權(quán)糾紛由于種種原因在法院很難取得勝訴，即使取得勝訴，也無法執(zhí)行實施。實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，銀行取得對企業(yè)的監(jiān)管權(quán)，就能增加對債務(wù)企業(yè)的約束力度，防止企業(yè)經(jīng)營行為短期化，保障銀行權(quán)益。
　　 第三，減輕國有企業(yè)負(fù)擔(dān)，有利于實現(xiàn)國有企業(yè)脫困目標(biāo)。國有企業(yè)脫困的目標(biāo)艱巨，債務(wù)問題是其主要梗阻之一。債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)不用還本付息，負(fù)擔(dān)隨之減輕；同時資產(chǎn)負(fù)債表也趨于健康，便于企業(yè)獲得新的融資。而且，債轉(zhuǎn)股觸及企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度，推動企業(yè)盡早建立新的經(jīng)營機制。
　　 第四，社會震動小，容易得到各方支持。債轉(zhuǎn)股兼顧了財政、銀行、企業(yè)三方面的利益。國家銀行債權(quán)變股權(quán)，沒有簡單勾銷債務(wù)，而是改變了償債方式，從借貸關(guān)系改變成不需還本的投資合作，既沒有增加財政支出，又減輕了企業(yè)還債負(fù)擔(dān)，銀行也獲得了管理權(quán)。這是一種現(xiàn)實代價最小的債務(wù)重組方案，社會震動小，所以，可以在較大規(guī)模上運用，有利于在較短時間內(nèi)收到解脫國家銀行和國有企業(yè)債務(wù)癥結(jié)的成效。
　　 一、當(dāng)前實施債轉(zhuǎn)股應(yīng)注意的一些問題
　　 債轉(zhuǎn)股的實施，引起了社會的廣泛關(guān)注，但一致的看法是，這是我國經(jīng)濟改革深化過程中必然遇到的問題，關(guān)鍵是在操作過程中要嚴(yán)格按照中央有關(guān)規(guī)定和要求穩(wěn)步地進行，注意和防范可能發(fā)生的問題。
　　 債轉(zhuǎn)股的過程從某種程度上是各銀行之間重新分配企業(yè)客戶的過程。由于企業(yè)一般在多家銀行有貸款，一家企業(yè)的債轉(zhuǎn)股往往涉及多家銀行，但其中必然有一家銀行是最大的債權(quán)人，債轉(zhuǎn)股后，接受該家銀行不良資產(chǎn)的金融資產(chǎn)管理公司則成為該企業(yè)相對其他金融資產(chǎn)公司最大的股東，這使得最大債權(quán)銀行與企業(yè)之間就有了一種特殊的關(guān)系，這種特殊的關(guān)系使企業(yè)將基本賬戶的開立、結(jié)算、貸款及其他金融業(yè)務(wù)自然地轉(zhuǎn)向了最大債權(quán)銀行。由于債轉(zhuǎn)股的企業(yè)都是重點國有企業(yè)，扭虧后無疑將成為各銀行爭奪的優(yōu)秀客戶，因此，各銀行無不利用這一機會，盡量將企業(yè)招至自己門下。這種客戶的重整，從國有商業(yè)銀行整體來說，可能有得有失，即使有影響也不會很大，但對某一銀行的二級行來說，其影響可能是巨大的，因為某銀行的二級分行或縣支行往往就是由一兩戶大型企業(yè)支撐，一旦失去這些企業(yè)，對其業(yè)務(wù)的開展將可能是毀滅性的打擊。
　　 從我國多年改革的實踐看，每項重大的經(jīng)濟改革總伴隨著利益的重新調(diào)整，在這種調(diào)整過程中，損公濟私難免不出現(xiàn)，尤其是在這種沒有量化的標(biāo)準(zhǔn)確定企業(yè)該轉(zhuǎn)還是不該轉(zhuǎn)、轉(zhuǎn)多還是轉(zhuǎn)少的債轉(zhuǎn)股中，能否對需要的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，能否將最該剝離的銀行不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)成股權(quán)，又不至于造成國有資產(chǎn)的流失，在很大程度上要取決于銀行、企業(yè)、金融資產(chǎn)管理公司的相互制約和配合，在這三方面中，企業(yè)是債轉(zhuǎn)股的最直接受益者，金融資產(chǎn)管理公司是具體操作者，只有銀行的受益與否難以確定，因此，銀行有可能將成為這種道德風(fēng)險的最終受害者。
　　 對于我國實施債轉(zhuǎn)股的具體措施和應(yīng)把握的環(huán)節(jié)，有關(guān)專家還特別指出：
　　 債轉(zhuǎn)股的金額必須嚴(yán)格控制。由于債轉(zhuǎn)股對企業(yè)有上述好處，不少企業(yè)想把它的債務(wù)轉(zhuǎn)成股權(quán)，稍有不慎就可能突破銀行可承受的限度，這是必須防止的。銀行的不良資產(chǎn)被資產(chǎn)經(jīng)營公司買去，資產(chǎn)經(jīng)營公司除用向中央銀行借款支付一部分外，主要是用對國有大銀行發(fā)行債券籌得的資金償還國有大銀行。銀行持有的這些債券的一部分，在其到期或資產(chǎn)經(jīng)營公司撤銷時，資產(chǎn)經(jīng)營公司很可能要用它持有的股權(quán)歸還。這樣這些股權(quán)的一部分最后還得回到銀行。銀行的資金基本上來源于存款，必須保持高度的流動性。股票的返還性是較小的，銀行過多持有股票，就不能保證對存款的支付，有引發(fā)危機的可能性。
　　 操作上要認(rèn)真而慎重。必須對上報企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)作精確的評估，對造成虧損或利潤減少的原因調(diào)查清楚。要科學(xué)預(yù)計企業(yè)的發(fā)展前景。實施“債轉(zhuǎn)股”要堅持“公平、公正、公開”的原則，切忌為一時解困，盲目、大量地一哄而上，甚至采用虛假手段對一些企業(yè)實施“債轉(zhuǎn)股”。
　　 防止給信用狀況帶來負(fù)面影響。這次把一些國有大型企業(yè)多年積累的部分債務(wù)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)一下子就得到解除，可能給一些人造成誤解－－銀行的貸款不還最終還是有利，即出現(xiàn)大家說的道德風(fēng)險。60年代我國對農(nóng)民豁免農(nóng)貸時，曾帶來過這樣的負(fù)效應(yīng)，這次債轉(zhuǎn)股當(dāng)然不是豁免，但也要記取這一經(jīng)驗。辦法就是分清過去同今后，明確宣布今后銀行貸款必須按時歸還，否則要嚴(yán)厲處罰。
　　 債轉(zhuǎn)股企業(yè)必須深化改革。債轉(zhuǎn)股能否最后成功，關(guān)鍵在于這個企業(yè)今后能不能搞好。企業(yè)搞好了，產(chǎn)品有銷路，利潤率高，能按時分紅，銀行手中的股權(quán)就真正成了良好資產(chǎn)，銀行當(dāng)然愿意持有，如不愿持有也很容易出賣。在這種情況下，企業(yè)也可能愿意回購。企業(yè)回購，是債轉(zhuǎn)股的最好結(jié)果，說明企業(yè)確已發(fā)生顯著進步，能用自身的進步抵補過去由于經(jīng)營管理不善造成的問題，真正最終消化了銀行的不良資產(chǎn)。反之，如企業(yè)不重視改革，不注意轉(zhuǎn)換機制，經(jīng)營管理仍然不善，利潤率低，則這種股票銀行不愿持有，出賣不了，企業(yè)也無力回購，仍是銀行的不良資產(chǎn)，問題還是沒有解決。這是要千萬防止出現(xiàn)的結(jié)果。
　　 二、債轉(zhuǎn)股的評析
　　 多年來國有企業(yè)高負(fù)債率問題引起了決策部門和理論界的高度關(guān)注。出于改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量、降低金融風(fēng)險、緩解國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的目的，從去年開始進行了部分國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股改革。隨著四大國有商業(yè)銀行各自資產(chǎn)管理公司的組建，債轉(zhuǎn)股正式實施。就直接效果來看，債轉(zhuǎn)股可迅速改善銀行和企業(yè)兩方面的資產(chǎn)負(fù)債表狀況。但圍繞債轉(zhuǎn)股也有爭論。集中于二個問題：第一，債轉(zhuǎn)股能使國有企業(yè)走出困境嗎？第二，如何防止債轉(zhuǎn)股變成債務(wù)大赦免，并克服新不良負(fù)債的形成機制？其實這兩個問題的答案并非是非此即彼的，它取決于債轉(zhuǎn)股改革定位是否適當(dāng)，配套改革是否到位。下面詳細(xì)分析。
　　 1．債權(quán)和股權(quán)的比較：債轉(zhuǎn)股的政策定位
　　 債轉(zhuǎn)股在國有企業(yè)改革全局中到底能起何作用，須從比較債務(wù)融資和股份融資的特征入手。
　　 （1）不同融資方式的單位成本比較。企業(yè)以不同方式融資的單位成本不同。一般規(guī)律是，債務(wù)融資的單位成本低于股本融資。企業(yè)為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風(fēng)險回報率加上風(fēng)險貼水兩部分組成。無風(fēng)險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風(fēng)險貼水的高低。債務(wù)融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業(yè)發(fā)生債務(wù)危機甚或破產(chǎn)時必須優(yōu)先償還銀行貸款和債券債務(wù)，所以債權(quán)人面臨的風(fēng)險較小，所以企業(yè)需要支付給債權(quán)人的風(fēng)險貼水較小。而股權(quán)投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權(quán)人，其投資收益隨企業(yè)經(jīng)營狀況而上下波動，面臨較大風(fēng)險。而且，在進入破產(chǎn)清算程序時，僅能取回償還各種債務(wù)后的剩余值，所以企業(yè)股本投資者的風(fēng)險遠(yuǎn)比企業(yè)債權(quán)人的風(fēng)險大，企業(yè)提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務(wù)的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業(yè)用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。
　　 另外，債務(wù)利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優(yōu)惠。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務(wù)融資于了。
　　 （2）不同融資方式對企業(yè)支付能力的時間約束比較。企業(yè)在正常經(jīng)營中，對于以債務(wù)方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“硬”的，回旋余地小。如企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，債權(quán)人有權(quán)啟動破產(chǎn)訴訟程序。與之相對，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較“軟”，回旋余地較大，企業(yè)盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認(rèn)股后，除非由占相當(dāng)比例股份的股東發(fā)起，并經(jīng)法定程序?qū)ζ髽I(yè)進行清算，否則，任何單個股東都無權(quán)要求退股，只能轉(zhuǎn)售股權(quán)來變現(xiàn)。所以，債務(wù)融資方式下對企業(yè)施加的支付、清償?shù)臅r間約束，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)“硬”于股本融資。
　　 股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預(yù)期收益高的企業(yè)，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業(yè)。
　　 （3）債轉(zhuǎn)股的政策目標(biāo)定位。從前面的分析表明，如果資產(chǎn)管理公司是按市場經(jīng)濟的原則來經(jīng)營，債轉(zhuǎn)股事實上無法降低企業(yè)融資的成本，因為債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)應(yīng)支付給資產(chǎn)管理公司的長期平均回報率須高于銀行貸款利率。所以，認(rèn)為債轉(zhuǎn)股可以減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)的流行看法是一種理論上的誤解。
　　 債轉(zhuǎn)股對于國有企業(yè)改革的意義應(yīng)該在于，債變成股以后，可以緩解國有企業(yè)高額存量債務(wù)在短時期內(nèi)的還本付息壓力，從而給經(jīng)營不好的國有企業(yè)一段較為寬松、從容的“軟”時間約束，來解決其長期存在的問題，提高其競爭和盈利能力。只有在這段軟時間約束里，國有企業(yè)能夠消除其競爭和盈利能力低的根本原因，并要求國有企業(yè)最終能給國有資產(chǎn)管理公司支付比銀行利息更高的投資回報，債轉(zhuǎn)股才不會變成給予國有企業(yè)的又一頓免費的午餐。
　　 2．債轉(zhuǎn)股的國有企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)制
　　 “拔改貸”并不增加國有企業(yè)的資金成本。因此，也就不能指望通過拔改貸的逆向操作來降低國有企業(yè)的資金成本以提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率。債轉(zhuǎn)股的作用應(yīng)該放在解決國有企業(yè)由政策性負(fù)擔(dān)造成的預(yù)算軟約束的問題，以硬化預(yù)算約束，改善經(jīng)營機制，提高國有企業(yè)的盈利和競爭能力。
　　 首先，對于國有企業(yè)的戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)部分，可以根據(jù)企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品和市場特性分為三類區(qū)別對待。第一類是技術(shù)、產(chǎn)品過時，在國內(nèi)已沒有市場的企業(yè)，如一些老軍工企業(yè)，對這類型的企業(yè)，提高這類企業(yè)盈利能力的唯一辦法是轉(zhuǎn)產(chǎn)，利用債轉(zhuǎn)股所提供的一段軟時間約束，在市場上重新尋找能夠利用其較好的工程設(shè)計能力而又符合我國要素秉賦所決定的比較優(yōu)勢的產(chǎn)品。轉(zhuǎn)產(chǎn)成功后，產(chǎn)品符合我國的比較優(yōu)勢，企業(yè)的自生和盈利能力提高，也就有辦法支付給資產(chǎn)管理公司應(yīng)有的股本回報。第二類是產(chǎn)品在企業(yè)的所在地已不符合當(dāng)?shù)氐谋容^優(yōu)勢，如上海的紡織業(yè)，因為勞動力成本在上海遠(yuǎn)比在國內(nèi)的其它地區(qū)高，因此，無法和其它地區(qū)的紡織業(yè)競爭，解決的辦法和第一類一樣是轉(zhuǎn)產(chǎn)，這類企業(yè)通常位于城內(nèi)，地產(chǎn)的價值很高，適合經(jīng)營商業(yè)和其他附加價值高的產(chǎn)業(yè)，債轉(zhuǎn)股以后，也可以給這類企業(yè)的轉(zhuǎn)產(chǎn)創(chuàng)造條件。第三類是，企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品有很大的國內(nèi)市場，但由于生產(chǎn)所需的技術(shù)，資金密集程度太高，不符合我國的比較優(yōu)勢，在失去市場壟斷以后，如果不克服我國資金相對稀缺、相對貴的比較劣勢，這類企業(yè)的產(chǎn)品無法和國外企業(yè)和國內(nèi)合資企業(yè)的同類產(chǎn)品競爭，電信和化工即屬這類型企業(yè)。
　　 解決這個問題的辦法是利用市場換資金，讓這類企業(yè)和國外的企業(yè)合資，或是到國外資本市場直接上市。債轉(zhuǎn)股也可以給這類企業(yè)和國外企業(yè)合資或是到國外上市創(chuàng)造有利的條件。最后，還有少數(shù)一些企業(yè)，其資本和技術(shù)密集程度很高，為國防安全所需要，既不適合轉(zhuǎn)產(chǎn)也不適合外資參股，這類型企業(yè)不管國有或是民營，其生存只能靠國家的支持，債轉(zhuǎn)股可以使銀行解套，將支持這類型企業(yè)的責(zé)任歸還給財政，但債轉(zhuǎn)股并不能提高這類型企業(yè)的盈利和自生能力。
　　 對于社會性政策負(fù)擔(dān)部分，應(yīng)由政府建立社會保障制度，將企業(yè)冗員、職工養(yǎng)老、醫(yī)療等負(fù)擔(dān)從企業(yè)中分離出來。目前我國在這方面的制度框架已初具雛形，對于支付現(xiàn)有在職職工所需的流量資金，已按照國家、集體、個人三方共擔(dān)的原則進行提取。難點在于以往把本應(yīng)該用于社會保障的基金積累，已用于生產(chǎn)建設(shè)投資，形成了社會保障基金的歷史欠賬。解決這個問題的一個可行辦法是變現(xiàn)一部分國有企業(yè)資產(chǎn)，以彌補歷史欠賬。債轉(zhuǎn)股給變現(xiàn)國有資產(chǎn)提供了一個較為便利的方式，所以，也可以為社會性政策負(fù)擔(dān)的剝離，創(chuàng)造所需的資金條件。
　　 國有企業(yè)盈利和競爭能力低的根源是政策性負(fù)擔(dān)，債轉(zhuǎn)股本身并不能消除國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，但可以給消除國有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)提供一段較為寬松的軟時間約束和一個有利的實現(xiàn)形式。
　　 3．"債轉(zhuǎn)股"只是手段，最終還要依靠制度創(chuàng)新　
　　 隨著信達(dá)、東方、長城、華融四家資產(chǎn)管理公司去年底相繼成立并開始運作，至今已有80多家企業(yè)與金融資產(chǎn)管理公司和國家開發(fā)銀行簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議或框架協(xié)議。
　　 一些企業(yè)認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股是國有企業(yè)改革“最后的晚餐”。一位虧損企業(yè)的廠長說，債轉(zhuǎn)股可以甩掉沉重的債務(wù)包袱，“坐地不動就可扭虧為盈”，所以“無論如何要擠上這趟末班車”。不少人對“債轉(zhuǎn)股”的政策還沒有完全搞清?！皞D(zhuǎn)股”是經(jīng)有關(guān)方面反復(fù)研究、醞釀才提出的，有著嚴(yán)格的政策界限。它不是將企業(yè)的債務(wù)變?yōu)閲屹Y本金，更不是“債務(wù)豁免”，而是由原來的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)之間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。一些企業(yè)希望吃一頓“免費午餐”、來個債務(wù)“一風(fēng)吹”，是不切實際、不負(fù)責(zé)任的。
　　 債轉(zhuǎn)股如果搞得不好，可能會助長企業(yè)的“等、靠、要”心理，動搖“欠債還錢”的市場準(zhǔn)則，甚至形成新的企業(yè)“賴賬機制”。國家經(jīng)貿(mào)委為可以獲得“債轉(zhuǎn)股”的國有企業(yè)設(shè)定了五個基本條件，只有那些有市場、管理基礎(chǔ)好、有發(fā)展前景的重點國有企業(yè)才有資格入圍，有困難的國企想一哄而上是不可能的。
　　 資產(chǎn)管理公司作為投資主體，對實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)有很高的要求。除了國家經(jīng)貿(mào)委設(shè)立的五道“門檻”，資產(chǎn)管理公司將對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、資產(chǎn)負(fù)債、市場銷售、管理機制和內(nèi)部改革情況，進行獨立、嚴(yán)格的評審。對于資產(chǎn)管理公司確認(rèn)的企業(yè)債轉(zhuǎn)股的條件、方案，國家經(jīng)貿(mào)委、財政部、人民銀行還將進行聯(lián)合審核，并報國務(wù)院批準(zhǔn)實施。權(quán)威人士強調(diào)，債轉(zhuǎn)股是一種國際上新興起的債務(wù)重組模式，成功與失敗兼而有之。實施中必須嚴(yán)格把關(guān)，規(guī)范運作，遵循市場規(guī)律，防止過多行政干預(yù)。由于債轉(zhuǎn)股本身并沒有化解掉已經(jīng)存在的風(fēng)險，而是將原來銀行與企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司身上，因此，資產(chǎn)管理公司擔(dān)負(fù)著重要的歷史使命，只有堅持獨立評審，善于運用市場化的方式處置這些“股權(quán)”，盡快通過出售、回購、證券化等形式收回資金，才能“化腐朽為神奇”，走出“雙贏”妙棋。
　　 債轉(zhuǎn)股成功的關(guān)鍵是激活企業(yè)。只有把企業(yè)激活了，金融資產(chǎn)管理公司才有“紅利”可分，將來變現(xiàn)時也才能賣個好價錢。否則，不良債權(quán)變成不良股權(quán)，金融資產(chǎn)管理公司可能陷入困境。一旦發(fā)生清盤，資產(chǎn)管理公司的損失將更大，因為原來銀行持有債權(quán)還可優(yōu)先受償，而變?yōu)楣竟蓹?quán)后只能最后受償。
　　 要激活國有企業(yè)，僅靠債轉(zhuǎn)股是不可能的。企業(yè)陷入困境的原因是多方面的，有外來競爭加劇的問題，有體制不順、機制不活的問題，也有歷史負(fù)擔(dān)沉重等問題。國有企業(yè)要走出困境，必須對癥下藥、綜合治理，期望一“轉(zhuǎn)”就靈是不切實際的幻想。
　　 債轉(zhuǎn)股并不能代替企業(yè)改善生產(chǎn)經(jīng)營和加強管理，更不能代替企業(yè)轉(zhuǎn)換機制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度。國有企業(yè)改革的最終成功還是要沿著制度創(chuàng)新的路堅定地走下去。
　　 從目前已實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)看，資產(chǎn)負(fù)債率大都降至40%左右，資本結(jié)構(gòu)趨于合理，財務(wù)費用大幅降低。與此同時也對企業(yè)動了“大手術(shù)”。寶鋼集團梅山公司債轉(zhuǎn)股后，將加大改革力度，進一步剝離輔助產(chǎn)業(yè)，減員增效，進行資產(chǎn)重組，以鋼鐵為主業(yè)構(gòu)造一個全新的、股權(quán)多元化的鋼鐵公司，盡快建成我國鋼鐵生產(chǎn)的精品基地。
　　 實施債轉(zhuǎn)股的同時，金融資產(chǎn)管理公司和企業(yè)也就未來“退出通道”的建立進行了安排。北京水泥廠債轉(zhuǎn)股中采取的辦法是，由北京建材集團分期回購信達(dá)公司手里的股份，不能回購的到期由信達(dá)公司自行處置；梅山公司采取的辦法是，由寶鋼集團承諾回購期權(quán)，同時注入一定數(shù)量的資本金，以鞏固債轉(zhuǎn)股成果。其它企業(yè)也進行了類似安排。
　　 債轉(zhuǎn)股一頭連著國有企業(yè)，一頭連著國有商業(yè)銀行，擔(dān)子很重。從目前實施情況看，方案較為周密，操作比較規(guī)范，將大大降低債轉(zhuǎn)股政策潛藏的風(fēng)險。相信這一“助推器”一定會把國有企業(yè)和國有銀行帶到一個新的境界。
　　 4．債轉(zhuǎn)股重在以控股重組企業(yè)
　　 選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)以不良負(fù)債原因為依據(jù)，金融資產(chǎn)管理公司對不良負(fù)債企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股,以股東身份進入企業(yè),有可能通過對企業(yè)采取比債權(quán)人更有效的重組措施，實現(xiàn)對其資產(chǎn)權(quán)益的有效追索。很多不良負(fù)債企業(yè)以至一些有關(guān)部門對債轉(zhuǎn)股的理解及期望和金融資產(chǎn)管理公司的目標(biāo)取向存在著很大的差異。很多企業(yè)把債轉(zhuǎn)股看作是國家和銀行為減輕國有企負(fù)債負(fù)擔(dān)而采取的措施，是純?yōu)槊獬髽I(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、幫助重債企業(yè)走出困境而退出的一種優(yōu)惠政策。還有很多企業(yè)員對債轉(zhuǎn)股所包含的促進企業(yè)改革和化解金融風(fēng)險的宏觀政策含義持有理性的認(rèn)識，但也會如遇大赦般地把債轉(zhuǎn)股看作是卸掉債務(wù)擺脫重壓的絕好機會。無論抱有怎樣的理解，所有企業(yè)都希望入選債轉(zhuǎn)股，搭上享受免債優(yōu)惠政策的這班車。
　　 國家對可實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的范圍作了限定。之所以要作限定，一是國家可用于債轉(zhuǎn)股的資源有限，債轉(zhuǎn)股需要國家財政、銀行出資承擔(dān)部分壞賬損失，需要動員資本市場資金，需要采用某些特殊傾斜政策。這些資源十分有限。二是債轉(zhuǎn)股不宜廣泛使用,債轉(zhuǎn)股在減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的同時有可能產(chǎn)生軟化企業(yè)貸款約束、誘發(fā)賴債逃債、轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險等負(fù)效應(yīng)，因此實施范圍不宜過大，債轉(zhuǎn)股所選擇的企業(yè)，應(yīng)是資本上嚴(yán)重不足、負(fù)債率過高、經(jīng)營行為端正、債轉(zhuǎn)股后可取得良好效果的企業(yè)。
　　 國家劃定的可實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)范圍，主要包括80年代后半期以來由于靠商業(yè)銀行貸款和外債建成投產(chǎn)、缺乏資本金、國家安排用貸款改建。擴建等原因造成過多負(fù)債虧損的企業(yè)和地位重要、困難很大的大型企業(yè)，這些企業(yè)必須是工藝裝備和管理水平較高，有市場潛力，債轉(zhuǎn)股后可扭虧為盈，這樣劃定的范圍表明了國家選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)所重視的幾個因素：
　　 （1）企業(yè)靠貸款建成并運營，缺乏資本金；
　　 （2）地位重要、困難很大的國家重點企業(yè)；
　　 （3）企業(yè)實物資產(chǎn)素質(zhì)優(yōu)良，經(jīng)營效益良好；
　　 （4）企業(yè)虧損及不良負(fù)債的關(guān)鍵原因是負(fù)債過重而不是經(jīng)營不善等原因，對企業(yè)債轉(zhuǎn)股減輕負(fù)債可實現(xiàn)扭虧為盈。
　　 這幾個因素中，最基本的是（4），即強調(diào)企業(yè)不良負(fù)債主要不是由于企業(yè)自身經(jīng)營原因而是由經(jīng)濟體制政策缺陷等原因所引起。企業(yè)不良負(fù)債由經(jīng)濟體制政策缺陷所造成，是企業(yè)要求不良負(fù)債應(yīng)由國家出面解決和國家合理選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)的基本依據(jù)，企業(yè)靠貸款建成并經(jīng)營、資本金不足，被看作是辨別不良負(fù)債是由宏觀體制原因所引起的最重要因素。重視選擇對設(shè)備精良、工藝先進，經(jīng)營效益好的不良負(fù)債企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股，更明確界定造成企業(yè)不良負(fù)債的原因不在于企業(yè)經(jīng)營效益不好而主要在于創(chuàng)建企業(yè)的投資決策。這種不應(yīng)由企業(yè)承擔(dān)解決的不良負(fù)債與資本金問題有關(guān)。其他回素與此因素相比都存在著難以將造成不良負(fù)債的體制政策原因與企業(yè)經(jīng)營不善原因分清的問題。如國家重點、地位重要、規(guī)模大、困難大等，主要體現(xiàn)了國家對國有大型企業(yè)的政策傾斜，而這種政策傾斜最容易產(chǎn)生投資失誤。貸款約束軟化、經(jīng)營效率低下等問題。選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)應(yīng)根據(jù)不良負(fù)債原因進行?？蓪嵤﹤D(zhuǎn)股的企業(yè)應(yīng)是經(jīng)營效益良好、實質(zhì)資產(chǎn)未受損害的企業(yè)，這類企業(yè)的不良負(fù)債主要與企業(yè)創(chuàng)建時的投資決策及資金運用有關(guān)，與企業(yè)自身經(jīng)營無關(guān)，企業(yè)投產(chǎn)后難以還貸付息，難以提高經(jīng)營效益解決不良負(fù)債。國家確定的債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇條件，對造成企業(yè)不良負(fù)債的體制原因突出重視的同時，對企業(yè)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)要求、國家重點項目企業(yè)，資產(chǎn)裝備優(yōu)良的大型企業(yè)等困素也很重視。很多企業(yè)和部門提出債轉(zhuǎn)股要求，主要以企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重為由，淡化或回避造成企業(yè)不良負(fù)債的責(zé)任原因。面對企業(yè)及一些部門不分原因地要求減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)的強烈傾向，金融資產(chǎn)管理公司在選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)時應(yīng)對這些問題做出界定和辨清。
　　 債轉(zhuǎn)股比其他減免企業(yè)債務(wù)措施的優(yōu)越之處在于，金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)債轉(zhuǎn)股后獲得了持股權(quán)，可藉此參與或控制企業(yè)，重組企業(yè)，從更深層、更根本的企業(yè)體制改革人手解決不良負(fù)債問題。金融資產(chǎn)管理公司對債轉(zhuǎn)股企業(yè)可能會有不同程度的持股權(quán)，從而對企業(yè)的重組過程的操作及重組效益的實現(xiàn)會有所不同。金融資產(chǎn)管理公司對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的控股重組，由弱至強，大致有三種情況：
　　 第一種，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)持股較少，影響力或控制力較弱，主要以減輕企業(yè)負(fù)債負(fù)擔(dān)的方式解決企業(yè)不良負(fù)債問題。債轉(zhuǎn)股之后，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，利息成本支出減少，資產(chǎn)負(fù)債狀況改善，有可能扭轉(zhuǎn)虧損，使金融資產(chǎn)管理公司所持股權(quán)變成優(yōu)良股權(quán)，實現(xiàn)追回不良資產(chǎn)損失的目標(biāo)。但金融資產(chǎn)管理公司介入企業(yè)內(nèi)部體制調(diào)整的力度不大，如果企業(yè)經(jīng)營機制不改進，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)靠債轉(zhuǎn)股而減輕，易于產(chǎn)生貸款約束軟化的趨勢，可能還會產(chǎn)生新的虧損和不良負(fù)債；即使扭虧為盈，也主要是因為享受免債優(yōu)惠政策，沒有整改措施，不能服人，容易對其他不良負(fù)債企業(yè)產(chǎn)生等待或追求國家減債政策的逆向引導(dǎo)效應(yīng)。
　　 第二種，盡快退回資產(chǎn)權(quán)益。金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)債轉(zhuǎn)股后持有較強控股權(quán)。在不能使企業(yè)很快扭虧為盈的情況下，金融資產(chǎn)管理公司主要采取清理追索債務(wù)，產(chǎn)權(quán)交易變現(xiàn)等方式盡快追回資產(chǎn)權(quán)益，并加強對企業(yè)經(jīng)營班子的監(jiān)督，阻止損害資本權(quán)益人的行為繼續(xù)擴大。金融資產(chǎn)管理公司出于盡快追回資產(chǎn)權(quán)益的策略選擇，既可能采取與優(yōu)良資產(chǎn)結(jié)合重組的方式使企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量提高，也可能采取低價變現(xiàn)資產(chǎn)的作法使企業(yè)發(fā)展受損。
　　 第三種，控股重組企業(yè)。金融資產(chǎn)管理公司通過債轉(zhuǎn)股獲得企業(yè)控股權(quán)，對企業(yè)資產(chǎn),經(jīng)營,體制進行全面大力度的調(diào)整重組。在資產(chǎn)方面，采取增加投入，購并企業(yè)等措施改善資產(chǎn)質(zhì)量,壯大企業(yè)實力，提高資本增值能力；在經(jīng)營及體制方面，調(diào)整重組企業(yè)經(jīng)營班子，建立產(chǎn)權(quán)明晰，權(quán)責(zé)分明的企業(yè)體制，提高企業(yè)經(jīng)營效率，扭虧為盈，消除導(dǎo)致產(chǎn)生不良負(fù)債的企業(yè)體制及企業(yè)行為缺陷，實現(xiàn)企業(yè)健康有效率的發(fā)展，金融資產(chǎn)管理公司可在企業(yè)重組取得良好效益以后的適當(dāng)時期，在企業(yè)資產(chǎn)升值的優(yōu)勢交易條件下轉(zhuǎn)讓股權(quán)，收回資金，獲得增大的收益。
　　 上述三種情況，第一種，債轉(zhuǎn)股偏重減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，與其他減免債務(wù)措施區(qū)別不大，難以取得好的效果。第二種，金融資產(chǎn)管理公司采取盡快收回權(quán)益的措施，與其他處理不良債務(wù)措施相比，追回資產(chǎn)權(quán)益的可靠性提高，但存在著金融資產(chǎn)管理公司短期行為損害企業(yè)發(fā)展及導(dǎo)致國有資產(chǎn)損失的風(fēng)險。第三種，金融資產(chǎn)管理公司企業(yè)憑借控股權(quán)對企業(yè)進行全面大力度的調(diào)整重組，主要從體制深層次上解決企業(yè)不良負(fù)債及虧損問題，以構(gòu)建有效率的經(jīng)營體制、增大資產(chǎn)權(quán)益壓力、加強企業(yè)經(jīng)營管理的途徑以消除不良負(fù)債，可實現(xiàn)比其他減債措施更好的效果。債轉(zhuǎn)股應(yīng)當(dāng)重視采用這種方式。
　　 金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的控股情況下，如果金融資產(chǎn)管理公司不能對債轉(zhuǎn)股企業(yè)控股實施增大壓力的改組改造，則債轉(zhuǎn)股效果如何將主要取決于企業(yè)自主行為，單靠債轉(zhuǎn)股前對企業(yè)的挑選，難以分離或消除企業(yè)不當(dāng)行為的風(fēng)險。在不良負(fù)債企業(yè)普遍期望享受國家減免債務(wù)優(yōu)惠以便擺脫債務(wù)壓力的情況下，如果金融資產(chǎn)管理公司不能對債轉(zhuǎn)股企業(yè)控股實施增大壓力的改組改造，那么債轉(zhuǎn)股可能會是債權(quán)損失風(fēng)險最大的一種處理方案。債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，債權(quán)人失去了對不良貸款本息的追索權(quán)，股權(quán)人則背上了企業(yè)虧損風(fēng)險及企業(yè)不道德經(jīng)營行為風(fēng)險，可能遭受企業(yè)虧損不支付紅利造成的收益損失以致企業(yè)破產(chǎn)造成的股本金損失。企業(yè)在無盈利狀態(tài)下無須對股權(quán)人支付紅利而必須對債權(quán)人支付利息，而且在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明，國有股東權(quán)益壓力軟弱，監(jiān)管不力的情況下，債轉(zhuǎn)股使企業(yè)可將債券壓力及償債風(fēng)險轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司。在企業(yè)投資與其收益良好且缺少資金的情況下，企業(yè)愿意背負(fù)付息還本的負(fù)擔(dān)借貸投資，但在企業(yè)投資失敗陷入嚴(yán)重虧損困境后，債券轉(zhuǎn)股權(quán)則給企業(yè)帶來減輕利息負(fù)擔(dān)，推卸投資損失的好處。在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革難度較大而相對滯后的情況下，對國有企業(yè)來說，模糊的國有股權(quán)壓力比國有銀行債權(quán)壓力弱的多。企業(yè)無論盈虧都必須按貸款利率對銀行付息，而且企業(yè)拖欠的貸款本息會收到銀行不再對其貸款的懲罰。然而，企業(yè)對股東旨在有盈利時才可能分紅。在國有股權(quán)對企業(yè)控制軟弱的情況下，企業(yè)經(jīng)營者可有意減少盈利或維持虧損甚至假造虧損而對股權(quán)人根本不分紅，或者不作利潤再投資致使國有資本權(quán)益得不到應(yīng)有的增大。債轉(zhuǎn)股有可能使企業(yè)在免除債務(wù)負(fù)擔(dān)后獲得無償享用股權(quán)資本金的好處，使債權(quán)權(quán)益和股權(quán)權(quán)益雙雙落空。面對權(quán)益損失的風(fēng)險，金融資產(chǎn)管理公司必須獲得對債轉(zhuǎn)股企業(yè)控股及經(jīng)營控制權(quán)，保證資產(chǎn)狀況改善及股權(quán)權(quán)益的實現(xiàn)。
　　 5．以債轉(zhuǎn)股為契機推進企業(yè)改革
　　 金融資產(chǎn)管理公司憑借控股權(quán)對不良負(fù)債企業(yè)進行重組改造，不僅提高了追回權(quán)益的保證程度，而且有可能以此為契機辟出國有企業(yè)改革的一條新路。在當(dāng)前企業(yè)不良負(fù)債嚴(yán)重、銀行追債力軟弱、債權(quán)面臨損失的情況下，債權(quán)人無法采取進一步有效的措施追回債權(quán)。債權(quán)人對企業(yè)構(gòu)不成足夠壓力，導(dǎo)致企業(yè)還貸約束松弛，很多企業(yè)不思扭虧還貸，很多企業(yè)有意欠貸不還。無股權(quán)或債券權(quán)益的有關(guān)部門也放任企業(yè)欠貸欠息，使企業(yè)得以從長久低成本的占用貸款資金中獲得利益。在債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，金融資產(chǎn)管理公司有權(quán)采取強有力措施，監(jiān)督企業(yè)或改組企業(yè)，撤換無力扭虧，不道德經(jīng)營的企業(yè)經(jīng)營人員。對企業(yè)不良負(fù)債責(zé)任嚴(yán)厲追究并對企業(yè)經(jīng)營實施更嚴(yán)格監(jiān)督，以便減弱以至消除企業(yè)不良債務(wù)負(fù)擔(dān)被免除所可能產(chǎn)生壓力減輕負(fù)效應(yīng)及逆向選擇風(fēng)險。因嚴(yán)重不良負(fù)債而被債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，所得到的不應(yīng)當(dāng)是免費晚餐，而應(yīng)當(dāng)是壓力巨大的懲罰。企業(yè)經(jīng)營者不應(yīng)比過去更輕松，更舒坦，而比過去承擔(dān)更大的壓力，接受更嚴(yán)的監(jiān)控。金融資產(chǎn)管理公司已對企業(yè)資產(chǎn)擁有明晰所有權(quán)的身份進入企業(yè)，確立了國有企業(yè)原先虛置缺失的所有者主權(quán)位置，構(gòu)造出有具體所有者對企業(yè)負(fù)責(zé)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，又引進具體的國有資本來解決國有企業(yè)內(nèi)所有者不清晰，不具體所導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)激勵不足，債權(quán)人權(quán)益模糊，貸款約束軟化以至不良負(fù)債大量發(fā)生的問題，并以此為基礎(chǔ)建立起適應(yīng)場競爭的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，在解決不良負(fù)債的過程中，實現(xiàn)國有企業(yè)體制的深刻變革。