煤炭行業(yè)：需求恢復(fù)與價(jià)格探底同現(xiàn) 景氣繼續(xù)回升
　　投資評(píng)級(jí)與估值
我們對(duì)未來(lái)1個(gè)月的煤價(jià)判斷及投資建議是：對(duì)于煤價(jià)，我們認(rèn)為焦煤坑口價(jià)格下跌已經(jīng)基本到位，但動(dòng)力煤坑口價(jià)格仍然較高，存在淡季回調(diào)空間。投資上，我們5 月份建議持有動(dòng)力煤，而增加對(duì)冶金煤及無(wú)煙煤個(gè)股的配置，并繼續(xù)維持對(duì)行業(yè)的“看好”評(píng)級(jí)。
關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)
近期動(dòng)力煤現(xiàn)貨進(jìn)口價(jià)格在550元/噸(到廠價(jià))，而國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨煤到廠在640元/噸，比國(guó)際仍高90元左右。將到廠價(jià)格扣除正常運(yùn)費(fèi)及稅收，其對(duì)應(yīng)合理坑口不含稅價(jià)格應(yīng)在400元/噸，較目前價(jià)格低70元。未來(lái)1個(gè)月山西省限產(chǎn)放松與否仍是影響價(jià)格調(diào)整的關(guān)鍵因素。
同時(shí)以本年日澳焦煤合同價(jià)129美元計(jì)算焦煤到廠價(jià)約為1100 元/噸，扣除運(yùn)費(fèi)及稅收，對(duì)應(yīng)合理坑口價(jià)為786元/噸，也就是目前焦煤現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)一次性調(diào)整到位了。從大型煤炭集團(tuán)來(lái)看，山西焦煤集團(tuán)執(zhí)行折扣后不含稅價(jià)格為897元/噸，存在100元左右的下調(diào)空間;開(kāi)灤集團(tuán)含稅價(jià)格已經(jīng)調(diào)至1100元/噸，基本到位;河南地區(qū)銷售執(zhí)行價(jià)格也在1100 元左右，調(diào)整到位。
有別于大眾的認(rèn)識(shí)
　　近期坑口價(jià)格下跌，以及秦皇島庫(kù)存上升引發(fā)市場(chǎng)對(duì)煤炭行業(yè)景氣度恢復(fù)的進(jìn)一步擔(dān)憂。
而我們認(rèn)為：以價(jià)格作為景氣度判斷依據(jù)，難免滯后;唯有跟蹤需求及產(chǎn)能利用率的恢復(fù)才更具前瞻性。跟蹤數(shù)據(jù)顯示，2009年一季度以來(lái)，火電日均發(fā)電量呈逐月上升的良好勢(shì)頭，月度發(fā)電量雖然環(huán)比依然負(fù)增長(zhǎng)，但降幅逐月收窄;鋼鐵生產(chǎn)在3月下旬呈現(xiàn)出第二次“去庫(kù)存”特征，但本期減產(chǎn)幅度非常有限，且存在快速恢復(fù)的可能。在全社會(huì)生產(chǎn)回暖過(guò)程中，煤炭消費(fèi)也呈現(xiàn)出明顯回升之勢(shì)，數(shù)據(jù)體現(xiàn)為各大港口日均發(fā)貨量擴(kuò)大以及社會(huì)庫(kù)存有效降低。
展望未來(lái)一到兩個(gè)月，我們認(rèn)為需求回暖跡象還將顯現(xiàn);坑口價(jià)格下跌之后即完成探底，基本面將更加安全。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑
　　下游需求持續(xù)恢復(fù)，煤炭?jī)r(jià)格探底企穩(wěn)；山西限產(chǎn)超出預(yù)期，導(dǎo)致階段性煤價(jià)上漲
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)
需求恢復(fù)出現(xiàn)反復(fù);資源稅征收預(yù)期仍在
　　我們?cè)诙径韧顿Y策略中曾以“三月春風(fēng)至冰霜正當(dāng)融”為題，描述我們對(duì)行業(yè)景氣度恢復(fù)的信心。日前陸續(xù)披露的3 月份各行業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，確實(shí)讓我們感受到需求暖意撲面而來(lái)。
我們注意到：09年一季度以來(lái)，火電日均發(fā)電量呈逐月上升的良好勢(shì)頭，月度發(fā)電量雖然環(huán)比依然負(fù)增長(zhǎng)，但降幅逐月收窄;鋼鐵生產(chǎn)在3 月下旬呈現(xiàn)出第二次“去庫(kù)存”特征，但本期減產(chǎn)幅度非常有限，且存在快速恢復(fù)的可能。在全社會(huì)生產(chǎn)回暖過(guò)程中，煤炭消費(fèi)也呈現(xiàn)出明顯回升之勢(shì)，數(shù)據(jù)體現(xiàn)為各大港口日均發(fā)貨量擴(kuò)大以及社會(huì)庫(kù)存有效降低。
我們對(duì)未來(lái)1 個(gè)月的煤價(jià)判斷及投資建議是：對(duì)于煤價(jià)，我們認(rèn)為焦煤坑口價(jià)格下跌已經(jīng)基本到位，但動(dòng)力煤坑口價(jià)格仍然較高，存在淡季回調(diào)空間。投資上，我們5月份建議持有動(dòng)力煤，而增加對(duì)冶金煤及無(wú)煙煤個(gè)股的配置，并繼續(xù)維持對(duì)行業(yè)的“看好”評(píng)級(jí)。
1. 山西省限產(chǎn)時(shí)間及整合規(guī)模均超預(yù)期
　　1.1 原煤產(chǎn)量明升暗降鄉(xiāng)鎮(zhèn)礦波動(dòng)加大統(tǒng)計(jì)偏差
數(shù)據(jù)：據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，09年3月份，全國(guó)原煤月產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)至2.3億噸，同比增加10%，該產(chǎn)量已經(jīng)超過(guò)08年2.25億噸的月均煤炭產(chǎn)量；1 季度，全國(guó)累計(jì)完成原煤產(chǎn)量6億噸，同比增加6.3%。
點(diǎn)評(píng)：從煤炭主要下游來(lái)看，1季度同比仍為負(fù)增長(zhǎng)，那么煤炭產(chǎn)量正增長(zhǎng)將體現(xiàn)為庫(kù)存上升，這與實(shí)際情況相背。如此上下游數(shù)據(jù)錯(cuò)位使投資者更懷疑煤炭產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性。我們認(rèn)為，統(tǒng)計(jì)失真仍是鄉(xiāng)鎮(zhèn)小煤礦“惹禍”——歷年來(lái)，鄉(xiāng)鎮(zhèn)小礦產(chǎn)量超產(chǎn)、瞞報(bào)現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮；但是2008年9月襄汾礦難之后，山西省小礦整頓力度極大，“灰色產(chǎn)能”立刻減少。我們認(rèn)為，若考慮這部分產(chǎn)能，08年1季度產(chǎn)量是低估的，09年產(chǎn)量可信程度較高。