天馬精化公司公告2013年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入11.22億元，同比增長(zhǎng)7.44%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)4702.53萬元，同比減少35.47%，最新股本攤薄后每股收益0.16元，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。利潤(rùn)分配預(yù)案為每10股轉(zhuǎn)增10股，派現(xiàn)金股利0.5元。

造紙化學(xué)品毛利率下滑導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降：

AKD造紙化學(xué)品是公司主要業(yè)務(wù)，也是公司歷年主要利潤(rùn)來源，2013年因下游造紙需求較為低迷，同時(shí)行業(yè)有產(chǎn)能投放，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，公司調(diào)整了市場(chǎng)策略，降低產(chǎn)品售價(jià)，盡管銷售量略有增長(zhǎng)，但毛利率下滑幅度較大，由2012年的19.95%下降為2013年的12.06%。我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)公司造紙化學(xué)品仍難以擺脫較低迷的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，公司開發(fā)新造紙化學(xué)品也需一定時(shí)間形成規(guī)模銷售。

中間體經(jīng)營(yíng)有所改善，但盈利能力仍有待提高：

公司中間體業(yè)務(wù)主要由子公司南通納百園和山東天安經(jīng)營(yíng)，由于兩家子公司均由并購取得，2013年公司繼續(xù)加強(qiáng)整合，中間體收入實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，其中醫(yī)藥和農(nóng)藥中間體分別增長(zhǎng)29%和14%；但另一方面，由于南通納百園和山東天安原有產(chǎn)品盈利水平不高，且增發(fā)中間體項(xiàng)目尚未投產(chǎn)，公司中間體毛利率水平仍偏低，2013年醫(yī)藥和農(nóng)藥領(lǐng)域毛利率分別為19%和12%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限。

2014年增長(zhǎng)來自原料藥和部分增發(fā)項(xiàng)目投產(chǎn)：

2014年公司增長(zhǎng)主要來自兩個(gè)方面：2013年下半年公司原料藥認(rèn)證取得了進(jìn)展，葡甲胺、瑞巴派特、硫酸氫氯吡格雷等6個(gè)產(chǎn)品通過了GMP認(rèn)證，2014年公司原料藥業(yè)務(wù)啟動(dòng)；其次公司增發(fā)的項(xiàng)目之一10000噸/年AKD原粉、3000噸/年氰乙酸甲酯、50噸/年TRP催化劑、180噸/年DBSO技改項(xiàng)目有望在2014年上半年投產(chǎn)。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：

考慮到公司造紙化學(xué)品盈利下滑超出預(yù)期，原料藥市場(chǎng)開拓仍有一定不確定性，我們將公司2014、2015年EPS分別由此前的0.31、0.43元下調(diào)為0.21、0.28元，并導(dǎo)入2016年EPS0.34元，對(duì)應(yīng)前收盤價(jià)的PE分別為59、44和36倍，相應(yīng)將公司投資評(píng)級(jí)由“推薦”下調(diào)為“中性”。