凱雷收購徐工、高盛收購雙匯，還在等待商務(wù)部的最終批復(fù)；德國舍弗勒收購洛軸、CVC收購G晨鳴(000488)，卻已成明日黃花。

近一段時(shí)間以來，外資并購國有企業(yè)的消息頻頻閃現(xiàn)，引發(fā)了人們極大的關(guān)注，也引發(fā)了種種非議。外資并購國企利大還是弊大？本文無意參與這一眾說紛紜、分歧巨大的話題。因?yàn)?，爭辯各方的出發(fā)點(diǎn)、假設(shè)前提甚至在基本概念本身都未統(tǒng)一，辯論難以做到“道理越辯越明”。對(duì)此輪外資并購國企的特點(diǎn)作客觀的實(shí)證分析，或許更有價(jià)值。

此輪外資并購國有企業(yè)，準(zhǔn)確地說，是并購傳統(tǒng)行業(yè)中的國有企業(yè)，雖然不同并購案的交易結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、受關(guān)注程度以及最終結(jié)局不盡相同，但我們已能明顯感覺到，這是一輪外國投資者在傳統(tǒng)行業(yè)中，對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行的一場“非傳統(tǒng)”的并購。

這種“非傳統(tǒng)”特征，體現(xiàn)在以下幾方面：

企業(yè)控制權(quán)投資者成并購主角。在傳統(tǒng)意義上，外國投資者通過收購?fù)袠I(yè)的中國企業(yè)，他們可以迅速進(jìn)入中國市場和獲得所需要的生產(chǎn)能力。拉法基、卡特彼勒等在國內(nèi)的每一次出手都意味著行業(yè)內(nèi)的一次清洗，此類案例在國內(nèi)并不鮮見。由于投資者在行業(yè)內(nèi)的強(qiáng)勢(shì)地位，一般會(huì)對(duì)被并購企業(yè)的管理層、品牌、發(fā)展戰(zhàn)略等帶來顛覆性變化，因此很容易遭到各方強(qiáng)烈的抵觸。

在最近這些轟動(dòng)一時(shí)的國企并購案中，一種新型財(cái)務(wù)投資者開始活躍于并購一線。與普通財(cái)務(wù)投資者選擇投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)、通過分紅獲取收益的常規(guī)“打法”不同，以凱雷、鼎輝為代表的這類財(cái)務(wù)投資者的目標(biāo)，就是那些具備極大管理提升空間的國有企業(yè)控制權(quán)。這種新型的投資者，可稱之為企業(yè)控制權(quán)投資者。它們專門選擇出現(xiàn)公司治理問題的目標(biāo)，利用巨額資金獲取企業(yè)控制權(quán)，控制企業(yè)管理層，輸出管理提升業(yè)績，最后通過上市或出售獲利離場。因此，不難理解凱雷和高盛為何對(duì)徐工和雙匯有強(qiáng)烈的控制權(quán)訴求，也不難理解CVC與晨鳴因?qū)ζ髽I(yè)控制權(quán)分歧而致并購戛然而止。

并購各方各得其所。企業(yè)控制權(quán)投資者目前開始嶄露頭角的根本原因是，其投資模式可能有利于實(shí)現(xiàn)并購各方的利益訴求。首先，在傳統(tǒng)體制下，包括委托代理成本、激勵(lì)約束機(jī)制、管理水平等眾多因素使國有企業(yè)的運(yùn)行效率受到了很大限制，企業(yè)潛在價(jià)值的提升空間巨大，這也是財(cái)務(wù)投資人獲得豐厚利潤的根源。

其次，國有企業(yè)管理層，一般是企業(yè)發(fā)展至今的核心力量和實(shí)際控制人。在現(xiàn)有體制下，他們的付出和回報(bào)無法達(dá)到平衡，至少是現(xiàn)實(shí)回報(bào)和預(yù)期回報(bào)之間差距較大。而在企業(yè)控制權(quán)投資者提出的投資方案中，一般都包含了對(duì)管理層的股權(quán)安排，有利于解決管理層利益這個(gè)現(xiàn)有體制下很難打開的“結(jié)”。

第三，由于財(cái)務(wù)投資者必須以企業(yè)價(jià)值的提升為獲利條件，在其獲得企業(yè)控制權(quán)后必須通過提高企業(yè)管理能力、提升企業(yè)技術(shù)水平、推進(jìn)企業(yè)對(duì)外合作等方式提升企業(yè)整體素質(zhì)。因此，一般來說國有企業(yè)自身也會(huì)在這種穩(wěn)定和改革的并進(jìn)中獲得了新的生機(jī)。

最后，由于這類投資者沒有產(chǎn)業(yè)背景，他們不強(qiáng)調(diào)公司全球戰(zhàn)略，也不會(huì)置企業(yè)的民族品牌、自身發(fā)展于不顧，不會(huì)變更企業(yè)的注冊(cè)地點(diǎn)從而影響地方稅收，而是在投資伊始就在策劃退出。因此，無論是通過上市還是在一定的限制條件下協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)，對(duì)地方政府來說都可以接受。

但值得注意的是，國有企業(yè)本身可能奉獻(xiàn)超額利潤。從理論上講，上述提到的利潤，都是企業(yè)控制權(quán)投資者應(yīng)該獲得的“正常利潤”。但在現(xiàn)實(shí)中，國資體制往往能為企業(yè)控制權(quán)投資者奉獻(xiàn)“超額利潤”，而這也正式是此類非傳統(tǒng)并購如此火熱的另一個(gè)重要原因。如果忽視這一點(diǎn)，將使本不應(yīng)由企業(yè)控制權(quán)投資者獲得的財(cái)富，輕易流入到他們的口袋中。

這種超額利潤來自客觀和主觀兩個(gè)方面?？陀^方面主要來自于國資部門在資產(chǎn)定價(jià)方面的先天劣勢(shì)。對(duì)于國資部門來說，他們既不了解企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法也不了解企業(yè)內(nèi)部的具體狀況，更不用說對(duì)企業(yè)未來財(cái)務(wù)狀況的合理預(yù)測(cè)——而這些都是企業(yè)價(jià)值的根本決定因素。因此國資部門只能用所謂的以歷史成本為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評(píng)估來回避責(zé)任。而對(duì)于這些經(jīng)營良好的行業(yè)龍頭企業(yè)來說，以歷史成本為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果和與未來收益為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估結(jié)果基本上是風(fēng)馬牛不相及的兩個(gè)概念。比如，雙匯集團(tuán)的賬面凈資產(chǎn)為5.7億元，資產(chǎn)評(píng)估值為6.6億元，國資報(bào)價(jià)為10億元，而最終成交價(jià)格為20億元。

主觀因素同樣不容忽視。對(duì)于國資管理部門和地方政府，無論外資收購的價(jià)格是否接近企業(yè)的價(jià)值，外資并購都將是一筆輝煌的政治業(yè)績，國有企業(yè)的改革任務(wù)也宣告完成，回收的巨額資金更可以緩解本屆政府的財(cái)政壓力和擴(kuò)充政府的投資消費(fèi)空間，地方政府何樂不為呢？

雖然在輿論壓力下，企業(yè)控制權(quán)投資者的腳步不得不放慢，但從目前相關(guān)部門和地方政府的熱情來看，企業(yè)控制權(quán)投資者在此輪“非傳統(tǒng)并購”中的豐厚“斬獲”，似乎還是可以預(yù)期的。

因此，如何形成透明、公平、合理的交易機(jī)制？如何對(duì)財(cái)務(wù)投資者進(jìn)行約束？在財(cái)務(wù)投資者退出時(shí)如何應(yīng)對(duì)……解決這些問題，將是對(duì)政府監(jiān)管能力的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

來源：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)